基于退出机制的PPP融资解决之道

作者简介

柏文喜 中建一局集团第二建筑有限公司投资总监，中国企业资本联盟副理事长

唐琳 中建一局集团第二建筑有限公司总经理助理

       就PPP项目资产证券化的操作主体而言，该指南中包括证券公司及基金管理公司子公司等两类，也就是完全将PPP项目的资产证券化业务纳入了证监会监管之下。而银监会监管之下、在银行间市场发行与交易的可以适用于PPP项目资产证券化的ABN（资产支持票据）等产品和银行、信托等操作主体此次被排除在该指南之外。但是该指南也未作排他性和禁止性规定，也就是说未来PPP项目的资产证券化仍然会保持证监、银监两个系统并行推进和分别监管的格局。

       就PPP项目资产证券化的基础资产池的原始权益人来看，该指南中包括了投资方、承建商和融资机构等。也就是说，只要具备了来自于PPP项目的现金流，就可以将带来现金流的基础资产或者权益用来构建基础资产池以实现证券化，而这些可以用来构建基础资产池的权益来源则包括了项目收益权、资产和股权等。

       就PPP项目资产证券化的适格条件来看，必须完成省级或者国家级PPP项目库的入库程序。在政府付费模式下，须纳入本级或者本级以上政府预算、政府财政规划；在可行性缺口补助模式下，可行性缺口补助涉及使用财政资金、政府投资资金的，应纳入本级或者本级以上财政预算、财政规划。PPP项目进行资产证券化必须满足PPP协议与公司章程中无相关权益转让的禁止性条款、拟进行证券化的相关权益权属清晰且未设定抵押和质押，或者在资产证券化方案中可以实现对原已设定的抵押或质押的解除措施并获得相关融资方解除抵押、质押的同意等。

该指南也对PPP项目资产证券化的基础资产设定了相关的底线要求，也就是必须保证项目持续建设运营及收益的合法性、持续性和稳定性。就前者而言，要求社会资本（项目公司）与政府不存在因PPP项目合同的重大违约、不可抗力因素影响项目持续建设运营或导致付费机制重大调整等情形，也不存在因为PPP项目合同或相关合同及其他重大纠纷而影响项目持续建设运营或可能导致付费机制重大调整的协商、调节、仲裁或诉讼等情形；就禁止性规定而言，PPP项目不得存在政府违规提供担保或政府采用固定回报、回购安排、明股实债等方式变相债务融资的情形；PPP项目合同到期日应不早于资产支持证券的最晚到期日。

就后者而言，要求社会资本（项目公司）应继续履行项目运营责任或者重新确定履行项目运营责任的主体并经政府认可；而以项目公司股权作为基础资产发行资产支持证券的规模，如果是控股股东则不得超过其持有股权带来的现金流现值的50%，其他股东不得超过其持有股权带来的现金流现值的70%。另外，要求如果资产证券化的基础资产是PPP项目收益权，按照合同约定在项目进入运营期才能获得相关付费的，社会资本（项目公司）必须依照相关约定或者合同经验收或政府认可并开始运营，有权按照相关规定或约定获取收益。

整体而言，该指南只是做了基本的、原则性的规定，属于工作指引性质，具有鲜明的开放性和前瞻性。比如就PPP项目建设期的资产证券化问题，不再以项目必须进入运营期满两年的时间要求检验现金流的稳定性和可预测性，而是改为建设期如果按照合同约定即开始付费的，就可以未来收益开展资产证券化探索，算是抓住了现金流是资产证券化的这一核心与实质。按照不禁止即可为的原则来理解，该指南除了一些鼓励性条款规定的产业和区域范畴外，并未做其他太多的禁止性规定，也未禁止在银行间市场和银监会监管体系下的PPP资产证券化的探索活动，可以说，为PPP项目的资产证券化开辟了广泛的创新空间。

 第一，施工企业围绕着施工收益这一核心收入来源，基于以较少的股权投资获取较多的建造费收入诉求，更倾向于采用结构融资的方式来组建联合体以实现与政府方的合作，且以较少的股权投资份额承担了项目公司中的实际控制人的角色。在施工企业这一盈利模式导致的偏好诉求之下，结构融资使施工企业得以运用较少的股权投资成为项目公司的实际控制人，而金融机构往往占据着较大的股权却并非项目公司的实际控制人这一项目公司治理格局。这也源于金融机构对于债权融资的传统偏好和传统思维定势这一基本现实，使得项目公司股权融资中的结构融资安排在金融机构与施工企业组建的联合体中，在很大程度上演变为金融机构明股实债性质，进而让PPP项目公司中的股权比例与实际控制人身份并不对称，导致在以PPP项目公司股权进行资产证券化时会和该指南发生冲突。也就是说，占据非控股股东地位的恰恰是实际控制人，若按照该指南则可以以资产证券化的方式减持自己持有的项目公司至多70%的股份，而作为非实际控制人的金融机构往往占有控股股东地位却只能减持自己持有的项目公司至多50%的股份。这样一来，一方面因为实际控制人可以减持较多的股份会影响到项目公司建设运营的稳定性，另一方面，金融机构只能减持较少的股份，但是金融机构对于投资流动性的需求却更高，从而形成了PPP项目资产证券化现实中的悖论。

第二，PPP合同中社会资本普遍存在着联合体这一形式，而联合体是以整体形式还是联合体成员分别各自以独立的主体与政府签订PPP协议或者PPP合同，一方面取决于政府对联合体的接受方式，另一方面也取决于联合体内部各主体之间的约定，这样就为联合体内部关系在建设运营期间的调整带来了空间，成为该指南的盲区所在。当联合体以整体形式作为社会资本来面对政府时，政府对联合体内部的关系调整的干预缺乏法理基础，而这种调整却往往会影响到项目建设运营的稳定性，而PPP项目的资产证券化则是引发这一关系调整的重要因素之一。如果PPP项目的资产证券化引发联合体内部关系的变动，而这一变动依照PPP协议毋须知会或者征求政府的同意，必然会危及到项目公司建设运营的稳定性。如果政府凭此要求联合体内的关系变动必须事先征求政府的同意或者知会政府，则明显缺乏相应的法理基础，属于对缔结为联合体关系的企业之间合法自主经营活动的不当干预及对企业间经营活动涉及的商业机密的不尊重。

第三，PPP项目融资中的小股大债融资架构设计已为社会资本的退出预留了足够的空间，让PPP项目的资产证券化变得不再迫切或者在实践中发生了变形。仅仅从投资退出的角度而言，小股大债这一融资架构设计已为社会资本的退出设置了预留通道，使PPP项目资产证券化显得不再那么迫切和重要。但是由于小股大债这种预留操作空间的退出方式需要较长的持续时间才能逐步实现退出，不如资产证券化方式退出更加快速和一次性可以实现较大规模的退出，因此PPP项目的资产证券化对于小股大债这种融资架构而言还是有一定的价值和意义的。

不过，由于小股大债这种融资架构设计导致本来应该进入股权融资部分的资金在很大程度上变成了具有债权融资性质的夹层融资，因此从投资的退出角度而言，PPP项目的资产证券化也从收益权、资产或者股权变成了具有债权性质的资产证券化。另外，财政部发布的92号文和国务院国资委发布的192号文要求的股权融资的穿透管理和对小股大债的禁止性条款，使得施工类央企除了采用资本公积形式来解决项目公司注册资本之外的资本金问题之外无法再采用小股大债这一形式，但并未禁止地方施工类国企继续运用这一形式。之前已采用了此种形式的项目和地方施工类国企可能继续采用这一项目资本金安排的形式，明显让PPP项目的资产证券化超出了该指南的指引范围。

 第四，该指南对PPP项目资产证券化的内在的系统性风险缺乏必要的识别与防范设计。虽然该指南对于构建循环入池的基础资产池持开放性态度，但由于PPP项目多为基础设施项目，体量较大，而且在现实中基础资产又往往来源于同一原始权益人或者同一行业、同一区域，甚至是单个PPP项目的收益权、资产或者股权，导致基础资产池的风险相对较高和相对集中，这一点与资产证券化以相对分散的资产标的来构建基础资产池从而降低系统性风险的内在逻辑是冲突的。再者，就政府付费性项目以及可行性缺口补贴占有较大比例的项目而言，资产支持证券本身在实质上变成了对政府信用的依赖，演变成为一种依赖政府付费信用的偏债性证券，失去了资产支持证券依托基础资产本身信用的市场性。可以说，该指南在这一点上是缺乏必要的风险识别与预防设计的。

不过，正是由于PPP项目资产证券化的现实需要才推动了这一指南的出台，在提升存量PPP项目资产流动性的同时，也为推动PPP项目融资和引导更多的社会资本进入PPP领域打开了通道，开启了在防范PPP项目资产证券化金融风险的同时推动PPP项目融资的探索之门。

（注：本文刊发于2018年第一期《项目管理评论》，标题为《基于退出机制的PPP融资攻略》）