资料来源：赵新博、王守清《商业银行参与PPP：从政策到实践》节选，中国PPP智库
财务部：周泽 王展供稿
商业银行参与PPP全生命周期的融资现状
根据PPP的生命周期，可以将PPP融资过程分为初期资本金融资、建设期债务融资、运营期再融资三个阶段，现行政策下，每个阶段项目面临不同的风险和要求。
一、股权融资
财金[2017]92号文以后，PPP项目严禁用债务资金充当PPP资本金，但对于商业银行而言，根据《中华人民共和国商业银行法》规定商业银行不得进行股权投资，但也有商业银行通过成立联合体的方式作为社会资本参与PPP项目，虽然财金[2014]113号文中没有明确规定金融机构是否可以作为合格的社会资本，但是在财金[2018]54号文中，指出“不得弱化或免除社会资本的投资建设运营责任，……不得约定将项目运营责任返包给政府方出资代表承担或另行指定社会资本方以外的第三方承担。”对社会资本强化建设运营能力的约束，从某种程度上限制了金融机构作为单一主体投资PPP的可行性。
以上政策要求，限制了商业银行进行PPP真股权投资的空间。但是，自2018年底开始，建行、中行、农行、工行、交行以及招商和光大等理财子公司纷纷拿到了银保监会的批复，这些银行系的理财子公司在PPP的真股权投资方面，可以规避原有商业银行法对于真股权投资的限制，有助于拓展PPP的投融资渠道。
二、债权融资
在项目自有资本金到位后，社会资本方面临项目债务融资，一般占项目总投的75-80%。PPP项目范围由于主要集中在基础设施和公共服务领域，按照2019年3月财政部财金[2019]10号文要求，PPP项目原则上都在10年以上，项目回报周期较长，决定该阶段项目融资需要低利率、长周期的资金，因此在2014年之前，PPP融资主要集中在政策性银行。2014年之后这一轮PPP热潮中，一些股份制商业银行也开始跟进PPP领域。
对于股份制商业银行而言，PPP业务的拓展，需要新型的授信模式相配合。传统授信模式项下，银行偏重于授信主体的综合资质、信用评级以及风险兜底；但是PPP模式项下，银行的授信主体是项目公司（SPV），还款来源是项目未来的现金流，风险分担靠严谨的合同。由于项目公司往往成立时间较短，财务报表不满足银行传统信贷审批要求，因此对项目的综合评估是银行批贷的重要依据。尽管在基础设施投融资普遍成熟的发达国家以及东南亚市场，国际投资银行对于纯粹的项目融资早已有成熟的评审体系，但在中国，PPP模式项下有限追索或无追索的项目融资，对于中国传统商业银行来说是一个挑战。
近些年，在库PPP项目融资成功率难及预期，通过对市场各参与方的调研，可以发现，一方面是由于在过去实施PPP的几年中，PPP相关政策条文频出，未深度研判此领域的金融机构，对于PPP及其趋势的判断并不清晰；而另一方面，在原有授信模式的影响下，多数金融机构对于PPP的综合收益衡量还仅限于单个项目放贷收益的考量，未从项目全过程以及社会资本方综合业务收益进行横向平衡。
对于此，应该结合中国基础设施投融资的发展趋势来看，从城投模式到PPP模式，市场的变化决定了信贷结构的变化，这也是商业银行需要纵向平衡的一种布局。
三、PPP专项债及PPP资产证券化
目前，中国这轮PPP热潮兴起之后的PPP项目多数还处在建设期，随着项目的持续推进，未来2~3年进入运营期的项目将不断增多。从PPP项目全生命周期来看，项目风险随着项目进展逐步降低，建设期项目未来的现金流尚不明确，金融机构对于项目的风险识别尚不清晰，项目建设期融资成本较高；进入运营期后，项目的现金流趋于稳定，各参与方对于项目的认识趋于一致，为了优化财务结构，社会资本方将主动进行再融资。
PPP项目再融资从融资方式选择上，可以分为三种：融资条件的改变，融资工具的改变以及IPO、兼并增发等。融资条件的改变，主要是原有贷款模式不变，在期限、价格等条件上进行优化；IPO、兼并增发目前已有京津冀铁路IPO案例，但是IPO作为再融资方式而言，从国际范围内看案例较少。最具代表性的PPP再融资，集中在PPP专项债和PPP资产证券化。
目前，PPP专项债在2017年发改办财金[2017]730号文颁布后，山西建设投资集团以“企业债”的模式发行了市场上首单PPP专项债，截至目前市场累计发行4单。PPP资产证券化在发展改革委与证监会联合发改投资[2016]2698号文以及财金[2017]55号文后，市场反馈比较积极，截至目前，市场上PPP资产证券化共有15单，累计发行额124.65亿元，PPP ABN目前只有华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据一单。另一种中央正在研究的模式是把REITs应用到PPP项目中。
结合上述三个阶段的政策现状及金融产品，商业银行在PPP不同阶段的融资参与情况如下表所示(PPP-REITs政策尚未推出，故表中未提及)。
商业银行在PPP全生命周期参与投融资概览表
参与阶段 | 金融产品 | 融资特点 |
资本金融资 | 理财子公司股权投资基金 | 股权投资模式 |
建设期融资 | 长期贷款 | 有限或无追索项目融资 |
运营阶段再融资 | 贷款置换 | 贷款条件优化，一般是利率、期限、金额的优化 |
PPP资产证券化—ABS | ABS模式由券商发起，券商证券行的发行机构，银行可以是证券化投资方、托管行 | |
PPP资产证券化—ABN | ABN模式由银行起发，银行是证券化的发行机构，银行投资方、可以是也是募集资金的托管行 | |
PPP专项债 | 专项债的发起机构是券商，银行作为资金托管行 |
注：此表中所说银行并非是同一家商业银行，泛指市场上的商业银行。
小结：此轮PPP在推广实践的五年过程中，随着入库项目的不断增多和质量提高，融资、再融资以及未来股权交易将会是PPP的热点领域，而这些都离不开金融机构的参与。
对比PPP、地方债和中国基础设施投融资数据，中国的PPP市场还有广阔的发展空间，目前PPP投融资市场尚处于起步阶段，还需要市场上多元化的金融产品共同推动，金融创新与PPP的投融资政策要紧密结合，同时，PPP项目的遴选及风险把控要与地方财政、项目类型等大数据紧密结合。
PPP项目往往分布在基础设施和公共服务领域，属于政府职能的一部分，项目的属性决定了在投融资市场上价格与期限的错配，以及风险与价格的错配，就金融机构而言，PPP资产的布局在注重贷款定价与风险匹配的同时，也要将PPP全生命周期的业务合作进行统筹布局，以寻求项目和社会资本方的综合收益平衡。
当前明股实债影响下，除中国PPP基金外，市场上金融机构对于PPP的真股权投资还基本处于探索阶段，但是根据OECD的PPP项目国际实践，在一些大型的PPP项目中，关键社会资本方中均有金融机构的参与。中国作为目前世界上PPP第一大国，万亿级的PPP市场需要培育一批具有专业投资管理、风险管理的基础设施投资管理机构，打通金融机构对于PPP真股权投资的桥梁，以健全全生命周期PPP投融资市场体系。
本期责编：袁艳红
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