PPP模式与结构化融资
目录
第一篇 概论
第一章 PPP模式基本特征（16-09-29）
第二章 PPP模式相关概念（16-10-17）
第三章 PPP模式交易结构与结构化融资（16-10-31）
第四章 PPP项目前期程序(一)---投资审批与报建程序（16-11-07）
第五章 PPP项目前期程序(二)---PPP项目前期操作流程（16-11-21）
第二篇 主要交易群
第六章 PPP项目合作主体(一)---政府方（16--12-05）
第七章 PPP项目合作主体(二)---社会资本方（17--01-14）
第八章 PPP项目合作客体(一)---项目运作方式（17-01-17）（17-01-18）
第九章 PPP项目合作客体(二)---付费机制(17-01-21)
第十章 PPP项目合作客体(三)---风险分配与提前退场机制
第十一章 PPP项目社会资本方的选择
第三篇 次要交易群
第十二章 结构化融资概述
第十三章 股权融资与履约外包
第十四章 夹层融资(一)---私募股权基金
第十五章 夹层融资(二)---PPP基金
第十六章 债权融资(一)---银行融资
第十七章 债权融资(二)---债券融资
第十八章 资产证券化
第十九章 大资管融资
第四篇 结语
第二十章 PPP项目交易结构分析法
第二十一章 PPP项目各方决策建议
第九章 PPP项目合作客体(二)---付费机制
当项目公司或是社会资本方依据初步协议、股东协议以及PPP协议，完成项目的投融资以及提供公共服务之后，实施机构就要针对项目公司所提供的服务进行绩效考核，并就通过绩效考核的服务办理付费。项目公司如何在通过绩效考核之后，可以获得稳定而合理的现金流，是整个付费机制的核心问题。它除了涉及到社会资本方可否获得合理的投资回报之外，还涉及到对融资机构能否提供有保障的双重还款来源。因此，本章的讨论将分为两节：第一节是付款机制的定性分析，重点放在合同的付费条件如何设计的问题；第二节是付款机制的定量分析，重点放在付费金额如何计算以及财务测算涉及的相关问题。
有关于PPP项目由谁付款，可以区分为由政府付费、使用者付费，以及复合型的付费方式。复合型的付费方式也就是政府和使用者各承担一部分费用的付费方式。具体的项目应由谁来付费，必须看项目本身有没有经营性的收入。如果项目完全没有经营性收入，则应采用政府付费模式；如果项目有经营性的收入，不需要政府补贴金钱的[1]，则采用使用者付费模式；如果项目有经营性的收入，还需要政府补贴金钱的，则应采用复合型的付费模式。有关于这三种付费对象所涉及到的问题，具体说明如下：
所谓使用者付费，也就是由项目公司对使用者提供服务，并且向使用者收取费用的一种模式，适用于有经营性的收入，不需要政府补贴金钱的项目。有关于使用者付费模式的特性以及类型，具体说明下：
使用者付费的第一个特性是项目所提供的服务是个体化的服务，也就是说可以计算使用者使用了多少数量的服务，例如：污水处理项目每天处理了几顿的污水，或是高速公路的项目有几台车经过收费站等等，由于付费的金额与服务数量的多寡有关，因此需要计算个别的使用者使用了多少的服务数量。由于服务数量的多寡是使用者付费项目中一个不可控制的风险，因此在前期论证阶段必需进行调研，确认是否有稳定的使用量，以此降低项目的风险。
使用者付费的第二个特性是使用者付费不是政府付费，因此政府方和项目公司之间所签订的PPP协议中基本上不会涉及到付费的问题，政府方也不会和项目公司签订政府购买服务协议。同时使用者也不可能与项目公司签订购买服务协议，导致项目未来的现金流没有合同的保障，因此项目公司除了必须独自承担使用者是否付费的风险外，相较于政府付费的项目，可融资性也会比较低。
使用者付费的第三个特性是付费价格需要经过政府审议以及听证会的程序，由于PPP项目所提供的服务是公共服务，因此向使用者收费的金额，不能完全由市场决定，政府方有义务保障社会大众可以负担得起公共服务的收费。同时，根据《价格法》的规定，对于使用者收费项目的价格制定需要经过政府审议以及公听会的程序。
由于过去项目较多地采用传统模式的关系，许多公共服务都是由政府运营，为了让使用者收费可以专款专用以及循环使用，因此相关行业管理法规中规定，对使用者收费的金额必须纳入政府性基金预算中。PPP项目有继续沿用这种规定的趋势，为了符合《预算法》中收支两条线的基本规定，因此操作中出现使用者付费的金额必须先进入国库，再由政府方通过预算程序拨付给项目公司，有点类似于政府代收代付的性质，本书称这种类似于政府代收代付的使用者付费模式为间接使用者付费模式，而不需要通过政府代收代付的使用者付费模式，本书称为直接使用者付费模式，这两种使用者付费模式的实质区别在于付款的程序不同。
间接使用者付费模式的特性除了上述提到必须经过预算程序才能拨付给项目公司之外，由政府方代替项目公司向使用者收费，也是该模式的特性之一，因此如果使用者该付费而没有付费，则追讨使用者付费的责任则应该由政府承担。
所谓政府付费是指，由项目公司依据PPP协议的要求提供服务后，由政府方支付费用的一种模式，这种模式通常用于非经营性的项目，计费方式可以是单价计费也可以是总价计费。而政府付费与间接使用者付费两者之间的差别在于，如果采用单价计费，前者所使用的计价方式是影子票价，不需要经过《价格法》中规定的价格审议以及公听会的程序，而后者所使用的计费单价是票价，需要经过《价格法》中规定的价格审议以及公听会的程序；前者政府方不需要对使用者收费，后者政府方需要对使用者收费。
所谓复合型的付费模式指的是政府方与使用者各支付一部分服务费用的一种模式。因此计价方式有两种：第一种是使用者与政府方都按单价计费，即使用者以票价单价乘上使用数量的金额，加上政府方用影子票价乘上使用数量的金额；第二种是使用者按单价计费，政府方按总价计费，即使用者用票价单价乘上使用数量的金额，加上政府方依约定应支付的总价金额。采用复合型付费模式通常是政府方对使用者付费后项目的资金缺口进行付费。
有关于付费标的可以分为支付金钱、支付资源以及复合型支付方式。所谓支付金钱就是付费主体以支付货币的方式对项目公司付费的一种付款类型。所谓支付资源就是付费主体对项目公司支付除货币以外可以产生收益的资源，常见用于支付的资源包括门票、广告、土地、物业等等。一般支付金钱的类型可以用于政府付费或者使用者付费的项目，但是支付资源的类型只能用于政府费付的项目。所谓复合型的支付方式，是指既支付资源又支付金额的一种付费模式。
有关于支付资源的类型，有以下三个特色可以展开说明：第一、支付金钱的类型可于项目公司提供服务后才由付费主体支付费用，因此付费条件可以和绩效考核捆绑，但是支付资源的类型通常在签订PPP协议后，或是项目进入运营期后，政府方就必须支付资源，因此支付条件和绩效考核无法进行捆绑；第二、政府方支付的资源虽然是可以产生收益的资源，或是成本比较便宜的资源，但并不是直接产生收益的资源。换言之，项目公司必须在政府提供资源的基础上，再投资成本与管理才有可能产生收益，因此最终是否产生收益的风险基本上是由项目公司承担；第三、支付资源的项目，其投资规模会比没有支付资源的项目规模来得大，原因在于在政府支付资源的基础上，项目公司还要再投入成本，因此在操作上要小心两者间投资资金相互影响的问题。笔者建议应于PPP协议中约定，项目公司所提入的成本应根据项目和资源分别计帐，以便于追踪资源的成本投入是否影响了项目本身。
最后本书要讨论一下付费机制类型的问题，根据《PPP操作指南的规定》将付费机制分为使用者付费、政府付费以及可行性缺口补助，本书认为这样的分类方式是有问题的，原因在于：第一、进行概念分类时，在方法上分类的标准必须前后一致，但是《PPP操作指南》所提出的“可行性缺口补助”概念到底是针对付款主体所为的分类，还是针对付款标的所为的分类，在分类上不甚清楚；第二、如果说“可行性缺口补助”的概念，是针对付款标的所作的分类，很容易让人误会为政府付费模式政府方只能支付金钱不能支付资源，但事实上不存在这样限制的；第三、本书认为有关于“可行性缺口补助”的概念，应定位为是对付款主体进行的分类较为适宜，性质上属于复合型的付费模式，也就是政府付费与使用者付费的一种混合模式。
PPP项目的计费方式可以分为单价计费以及总价计费两种方式；所谓单价计费是指通过服务数量乘以单价来计算付费金额的一种计价方式；所谓总价计费是指不计算服务数量，通过每一付费周期中PPP合同中所约定的总价金额来计算付费金额的一种方式。
根据前述单价计费的定义可知，单价计费可以分区为服务数量与服务单价两个组成部分，服务数量是指项目公司实际提供的服务数量，由于实践中实际的服务数量具有不可控制性，与项目公司自身的管理并无直接的关系，因此属于单价计价中需要合理分配的风险，有关于服务数量风险的分配方式一般采用分层级的付费机制，本书会在后续内容中说明具分层付费机制的具体内容。此外，由于PPP项目合作期间较长，实际服务的成本很可能会随物价的起伏而产生波动，因此在PPP合同中会约定调价机制，本书将于后续章节中说明具体调价机制如何设计。
有关服务单价可以分为票价与影子票价，所谓票价是指计算使用者付费金额的单价，而影子票价是指计算政府付费金额的单价，两者的差别在于前者受《价格法》的规制，而后者不受价格法的规制。有关于付费主体、付费标的以及付费单价等类型的组合，可以通过下述图表进行说明。
金钱 | 资源 | 复合型支付(金钱+资源) | |||
单价 | 总价 | 资源 | 单价 | 总价 | |
使用者付费 | 票价 | X | X | X | X |
政府付费 | 影子票价 | 总价 | 资源 | 影子票价+资源 | 总价+资源 |
复合型付费 | 票价+影子票价 | 票价+总价 | 票价+资源 | 票价+影子票价+资源 | 票价+总价+资源 |
【图表9.1】付费主体、付费标的以及付费单价等类型的付费组合
本书的总价计费是指每一计价周期的总价，并不是PPP合同的总价，而根据前述总价计费的定义可知，总价计费一般用于无法计算服务数量，或是计算服务数量不经济不实际的项目上，由于总价计费不需计算服务数量，因此项目公司不需要承担上述服务数量的风险。但是每一计价周期的服务总价，仍会遭受物价波动的风险，因此在PPP合同中仍需约定调价机制，具体内容本书将于后续章节中进行说明。
《PPP操作指南》中规定了一种计费方式称为可用性付费，所谓可用性付费是指政府方不考虑实际使用数量而根据项目公司提供项目资产或是设备达到可以使用的状态来付费模式。在这种计费模式中提及两个概念，一个是“可用”，另一个是“不以实际使用数量计费”；所谓“可用”从项目公司提供服务的标准或是从政府方的角度来解释，应认为是指服务绩效考核的标准，甚至可以说是付费的条件；“不以实际使用数量计费”解释上应该理解为总价计费。实践中，有项目采用“可用性付费+绩效付费”，并安排将工程结算的总金额，带入知道现值求年金的公式中(见图表9.2)，以计算可用性付费金额；再将运营成本以绩效付费的方式计算款项。笔者认为这种安排是有问题的，因为这种计算方式将建设成本与运营成本剥离计算，而有关于建设成本计费的部分，无可避免的以工程竣工作为付款条件，如此将与BT模式无异，不可采用；但是如果将工程变更结算的金额套入此公式加以计算，是可以接受的。
A值是年金，P值是现值
【图表9.2】知道现值求年金公式
此外，根据《PPP操作指南》的规定，将政府付费区分为可用性付费、使用量付费以及绩效付费三种，本书认为这样的分类方式是有欠妥当的，原因在于：第一、在进行概念分类时，分类的标准必须前后一致，但是《PPP操作指南》所提出上述分类的分类标准是以计费方式所做的分类，还是以付费条件所做的分类，在分类上不甚清楚；第二、如果以付费条件作为分类标准，则可用性付费中所谈的可用性，其实属于绩效付费方式中的一种绩效考核方式，可用性付费与绩效付费两者皆属于付费条件的概念，但是使用量付费涉及的是计费的类型，与付费条件无关，所以使用量付费模式不可避免的还是要进行绩效考核；第三、如果以计费方式作为分类标准，则使用量付费指的是单价计费，可用性付费指的是总价付费，但是绩效付费却与计费方式无关。综上所述，采取可用性付费、使用量付费以及绩效付费这样的分类方式，混淆了计费的方式与付费的条件，应予注意。
所谓事前控制是指当政府方进行前期论证程序，针对项目进行财务测算时，发现项目的内部收益率偏高，可能导致社会资本方获取暴利，因此政府方可以在PPP项目中约定项目公司缴交项目权利金，以防止社会资本方获取暴利。在安排交易结构时，可以通过某些环节控制项目公司获取暴利，例如项目的收益率太高，政府方可以减少付费金额或是减少资源补贴即可，因此只有在付费金额无法调整或是补贴资源无法减少的情况下，才会考虑在合同中安排项目公司缴交项目权利金。但是笔者要特别强调的是，项目权利金不是项目公司获取经营权、特许经营权或是其他权利的对价，它单纯就是一个防止项目公司赚取暴利的机制，有的项目可能需要，有的项目不见得需要，有的项目金额多，有的项目金额少，必须要看项目条件而定。
所谓事后控制指得是在项目履约阶段，可能发生非项目公司自身的因素导致项目获取超额收益或导致项目严重亏损，因此在产生超额收益或者发生严重亏损时，在PPP协议中约定一个事后控制的机制，来合理分配计价风险。最常见的例子就是单纯的政府购买服务PPP项目以单价计费，可能因为实际使用数量高于预期，项目公司因而获得超额收益，也可能因为实际使用量低于预期，因而项目公司发生严重亏损，所以实践中可以在合同中约定一个分层次的付费机制(见图表9.3)，机制内容在方案中设定三个数量，分别是满载数量、预计数量与保底数量，作为分配实际使用数量所导致的计价风险，具体内容包括：
保底数量以下的区间是第一层计价风险分配的区间，当实际使用量低于或等于保底数量时，政府方会以保底数量计算服务费，因此某个程度承担了实际使用量不足所导致的计价风险，依保底数量所计算的现金流应达到足以覆盖债权融资还款金额的程度。
保底数量与预计数量的区间是第二层计价风险分配的区间，当实际使用量高于保底数量但未超过预计数量时，政府方会以实际使用量计算服务费，以项目公司预计内部收益率达到6~8%之间作为按预计数量计算服务费的标准为宜，因此第二层所对应的计价风险就是让项目公司获得合理的内部收益。国际上有的PPP项目，会在保底数量与预计数量之间再安排一条数量线，作为偿还夹层融资款项的风险分配区间，值得国内借鉴。
预计数量与满载数量的区间是第三层风险分配的区间，当实际使用量高于预订数量时，项目公司的实际内部收益率可能高于预计内部收益率，此时代表项目公司发生超额收益，因此针对超额收益的部分，政府方依据PPP合同有权请求分配超额收益。具体的分配方式是以政府方减少付费的方式，达到分配高额收益的效果，也就是对实际使用量超过预计数量的部分，通过进行政府付费的单价打折，来计算超额部分的服务费用。
【图表9.3】分层级付费机制
由于PPP项目合作期间长，遇到物价波动的机会相当高，所以PPP合同中通常会设制一个调价公式，作为调整价格的依据。目前实践中常用的调价公式(请见图表9.4)，是将需要调价个别成本要素的总金额，摊提到各计价单位中，用以计算各计价单位中各个成本要素所占的金额，乘上调价计系数，得出调价后的单计或是总价。由于这种计算方式没有考虑资金的时间价值，是静态的计算方式，不是精确的调价方法，但由于目前找不到更为简便又不失精准的调价方法，因此静态的计算方式成为目前通行的做法。
“P”指得是计价单位；在总价计价项目中，指得是各计价周期中的总价；在单价计价项目中，指得是计费的单价。
“a “是固定系数，代表计价中不予调整的部分
“b”、“c”、“d”…代表是各成本要素在计价单位中所占的金额
“Ln”、“En”、“Mn”…代表是计价周期第n期的成本指数或参考价格
“Lo”、“Eo”、“Mo”…代表是PPP合同签约日的成本指数或参考价格
【图表9.4】调价公式
根据《财政管理办法》第25条的规定：“各级财政部门应当会同行业主管部门开展PPP项目绩效运行监控，对绩效目标运行情况进行跟踪管理和定期检查，确保阶段性目标与资金支付相匹配，开展中期绩效评估，最终促进实现项目绩效目标。监控中发现绩效运行与原定绩效目标偏离时，应及时采取措施予以纠正。”由此可知，绩效运营监控包括了跟踪管理、定期检查与中期绩效评估，如发现运营偏离目标要及时予以纠正。
《传统基础设施领域PPP工作导则》第19条第1款的规定：“PPP项目合同中应包含PPP项目运营服务绩效标准。项目实施机构应会同行业主管部门，根据PPP项目合同约定，定期对项目运营服务进行绩效评价，绩效评价结果应作为项目公司或社会资本方取得项目回报的依据。”以及《财政管理办法》第27条的规定：“各级财政部门应当会同行业主管部门在PPP项目全生命周期内，按照事先约定的绩效目标，对项目产出、实际效果、成本收益、可持续性等方面进行绩效评价，也可委托第三方专业机构提出评价意见。”以及第28条的规定：“各级财政部门应依据绩效评价结果合理安排财政预算资金。（第一款）对于绩效评价达标的项目，财政部门应当按照合同约定，向项目公司或社会资本方及时足额安排相关支出。（第二款）对于绩效评价不达标的项目，财政部门应当按照合同约定扣减相应费用或补贴支出。(第三款)”由此可知，实施机构应进行绩效评价，如评价达标，应及时足额拨付相关款项；如评价未达标，则应扣减相应的费用。
有关于付费机制的定量分析，重点将放在对财务分析相关问题的讨论上。虽然在PPP项目中，财务分析的计算方式和所使用的财务指标基本相同，但是由于不同的参与者有不同的需求，导致他们对于财务分析的要求也不尽相同。从政府方的立场，他会想要了解政府在整个项目全周期中，总共要支出了多少钱？政府支付的金额有没有多给？以及政府到底是否负担得起？从社会资本方的立场，他会想要了解整个项目到底投资了多少钱？项目全周期他获取的利润总共是多少？以及他所投资的项目是否是赚钱的项目？从融资方的立场，他想了解整个项目他可以获得多少的贷款利息？贷款的利率高不高？以及政府方所支付的金额是否足以偿还融资方的贷款？这些问题都围绕着几个重要的财务指标，分别是净现值、内部收益率以及偿债备付率，而这些财务指标的计算都是以资金的时间价值作为前提所计算的，因此这些概念本章将予以介绍。
投资项目进行财务分析时，有两种常见的分析方法：一种是静态的计算，另一种是动态的计算，这两种计算方式最主要的区别在于，静态计算不考虑资金的时间价值，而动态计算考虑资金的时间价值。所谓资金的时间价值是指当资金投入生产过程所获得的回报，或是使用资金所应付出的成本，由于衡量资金的时间价值是以复利方式计算，所以给人直观上有，“钱生钱”或是“钱滚钱”的感觉。
由于PPP项目合作期间长，因此在进行财务测算时，基本上要考虑资金的时间价值。当PPP项目进行财务分析时，原则上采取动态的计算方式，例外的情况下才采取静态的计算。这例外的情况包括，调价公式的计算(见图表9.4)，以及提前终止合同损害赔偿的计算，此两种情况采用静态的原因在于，如果采用动态计算，计算方式将非常复杂，为了化繁为简，才采用静态的计算方式。
由于动态的计算考虑资金的时间价值，所以计算方式以项目的现金流作为计算基础，而没有固定资产折旧摊提的问题；又由于以项目的现金流作为计算的基础，所以计算前正确安排项目的现金流入与流出，就显得特别重要；而项目现金流入与流出安排的依据，应通过项目实施方案或是项目交易结构来确定财务分析的边界。因此在分析顺序上，应先设计交易结构，再根据交易结构安排现金流出与流入，最后进行财务测算。
静态计算 | 动态计算 | |
时间价值 | 不考虑 | 考虑 |
现金流 | 计算不以现金流为基础 | 计算以现金流为基础 |
回报计算 | 单利 | 复利 |
不同时间点的金额 | 可以相加 | 不可以相加 |
【图表9.5】动态与计态计算的比较
所谓净现值是指计算项目周期内，各期净现金流量现值的和。由于动态的计算考虑资金的时间价值，而不同时间点的资金，时间价值都不相同，因此不能直接相加，必须折现成同一时间的现值才能相加。
以PPP项目为例，合作期间为10年，假设方案一：政府方每年支出1亿；方案二：政府方第1年支出5.5亿，后9年每年支出5000万；方案三：政府方前9年每年支出5000万，第10年支出5.5亿，请问我们可不可将这三个方案中政府10年间的支出进行相加，并且说政府方在这三个方案的支出中都是10个亿，政府方的总支出金额是相同的？答案是当然不可以。因为对政府10年支出的金额简单相加，是没有考虑资金的时间价值的。如果考虑资金的时间价值，以折现率4.9%来计算净现值，则方案一的净现值为7.76亿，方案二的净现值为8.65亿，方案三的净现值为6.98亿，从政府总支出的角度分析，方案三对政府是比较有益。
从政府方的立场使用净现值，应以政府方每年支出的金额作为计算的基础，计算出来的净现值就是考虑资金的时间价值后，政府方在项目全周期所支出的总金额。如果从项目公司的立场来使用净现值，应以项目公司每年的净现金流(或许可以说成是净利，但不是税法上的利润)作为计算的基础，计算出来的净利就是考虑资金的时间价值后，项目公司获得的净利总额。
年份 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 净现值 |
方案一 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | 7.76 |
方案二 | 5.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 8.65 |
方案三 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 5.5 | 6.98 |
【图表9.6】净现值案例
有关内部收益率的意义可以从两方面来说明：如果从现值的角度来讨论，内部收益率指的是项目全生命周期净现值为零时的折现率；如果从终值的角度来讨论，内部收益率指得是投资金额在项目全生命周期中的平均收益率。在比较政府支出金额是否过多，或是衡量项目公司回报率大小的时候，PPP项目一般会使用内部收益率作为财务衡量的指标，但是内部收益率在计算时也有它的限制与缺点。
有关于内部收益率计算上的限制，如果是一般的项目，由于项目现金流分布规律，项目现金流在前阶段为负后阶段为正，可以正确计算项目的内部收益率，但是如果发生项目的现金流分布不规律的情形，前阶段为负现金流，后阶段为正现金流，再后阶段又为负现金流时，则此种项目的内部收益率将无法计算，这是内部收益率在计算上的限制。
此外，有关于内部收益率的缺点，可以从两个角度分析：从现值的角度分析，对于项目中期所投入资金的折现率，在计算内部收益率时，是以项目的收益率作为折现率，这代表从始期到中期这段期间，投资人将中期投资的资金先进行了投资，并认定该先期投资的收益率与本项目的收益率相同，请问这样的认定是合理？从终值的角度分析，对于项目中期所取回的资金，其再投资的收益率，被认定为和原项目的内收益率相同，请问这样的认定是否合理？
这答案当然是不合理，因为中期投入资金的前期投资收益率，与中期取回资金的再投资收益率，都不属于原项目的投资，彼此之间的收益率当然不可以直接画上等号，因此针对中期投入资金的折现率，或是中期取回资金的再投资收益率，应该要重新认定一个合理的利率，学理上称这种调整的计算方式为“修正的内部收益率”，本书认为“修正的内部收率”比较能够忠实地体现项目真实的收益率，因此建议应以“修正的内部收率”作为财务分析的基础。
【图表9.7】从现值的角度，分析内部收益率的缺陷
【图表9.8】从终值的角度，分析内部收益率的缺陷
在进入关于内部收益率的讨论之前，笔者拟讨论一个假设的案例，分析一下投资项目的收益所涉及的问题。假设有个投资人王总，他想投资牛肉面连锁店，总投资金额是500万：问题一、如果王总自己掏出了自有资金500万，投资牛肉面连锁店，请问在什么条件下王总愿意投资？问题二、如果王总跟银行贷款500万，投资牛肉面连锁店，请问在什么条件下王总愿意投资？问题三、如果王总自有资金100万，银行贷款400万投资牛肉面店，请问在什么条件下王总愿意投资？
有关问题一的答案是，因为投资牛肉面连锁店的风险大于银行存款的风险，因此投资项目的收益率，必须大于银行的存款利率，该项目才值得投资，如果投资项目的收益率，小于银行的存款利率，王总会放弃投资，将钱存到银行。有关问题二的答案是，由于投资牛肉面连锁店的风险大于银行贷款的风险，所以投资牛肉面连锁店的收益率必须大于银行的贷款利率，该项目才值得投资，如果投资牛肉面连锁店的收益率小于银行的贷款利率，王总会选择贷款的钱再转贷出去[2]，不会投资牛肉面连锁店。有关问题三的答案是，投资项目的收益必须大于银行的贷款利率，项目才值得投资，如果项目的收益率低于银行的贷款，王总会放弃投资，而且不管是自有资金或是债权融资都应该有回报。从上述三个问题的讨论，我们可以得到一个结论，投资项目不管是股权融资或是债权融资，都应该要有足够的收益，项目才值得投资。
有关内部收益率可以区分为全项目内部收益率、注册资本内部收益率，以及投资人内部收益率，各种收益率的意义、区别与功能，具体说明如下：
所谓全项目内部收益率，是以项目总投资的角度，通过安排项目的现金流入与流出来计算内部收益率。现金流入有项目财务收益、销项税、回收固定资产余额、回收流动资金，现金流出有建设投资、流动资金投资、经营成本、进项税、增值税、调整所得税等[3]。
全项目内部收益率又称为融资前内部收益率，也就是不考虑融资的问题，不区分股权融资或是债权融资，以总投资金额计算内部收益率。在全项目现金流量表中，没有还本付息的现金流出，计算所得税时没有计入利息，因此称为调整所得税。一般而言，当全项目内部收益率大于中长期的贷款利率4.9%时，项目值得投资，如果全项目内部收益率小于中长期的贷款利率4.9%时，项目不值得投资。可能有人会问，为何以全项目内部收益率大于中长期的贷款利率4.9%作为指标，而不是以注册资本内部收益率大中长期的贷款利率4.9%作为指标？这是因为不管是股权融资还是债权融资，都要给予回报，因此应以全项目内部收益率作为指标。
所谓注册资本内部收益率，是以注册资本的角度，通过安排项目的现金流入与流出来计算内部收益率。现金流入有项目财务收益、销项税、回收固定资产余额、回收流动资金，现金流出有项目资本金、长期借款偿还、流动资金借款偿还、财务费用、经营成本、进项税、增值税、所得税等[4]。为何在注册资本的现金流量表中，没有债权融资的现金流入与流出？这是因为安排现金流时，假设债权融资的现金流入与流出在同一期间，相互抵消的结果可以忽略不计，因此如果具体的项目债权融资的现金流入与流出不在同一期间，则债权融资的现金流应该排入现金流量表中。
有关于注册资本内部收益率与全项目内部收益率的关系是，当全项目内部收益率大于中长期的贷款利率4.9%时，则注册资本内部收益率应大于全项目内部收益率，这是因为计算内部收益时，债权融资的收益转移至由股权融资计算的关系。当全项目内部收益率小于中长期的贷款利率4.9%时，则注册资本内部收益率应小于全项目内部收益率。
政府方与社会资本谈判时，一般以全项目内部收益率的高低作为谈判依据，而不会以注册资本内部收益率的高低作为谈判依据，原因在于：第一、不同的社会资本方自身条件皆不相同，其融资成本也因人而异，不同的社会资本方计算出来的注册资本也不会相同，因此在进行项目谈判时，政府方不需考虑社会资本方的融资条件，直接以全项目内部收益率的高低作为谈判依据即可；第二、投资内部收益率是高还是低，投资是否符合“风险与收益相匹配”的原则[5]，一般是通过和其他投资标的进行比较，常见比较的投资标的有中长期的贷款利率、国债利率等。由于全项目内部收益率计算时，不考虑贷款成本，因此便于与其他投资标的进行比较，而注册资本内部收益率虽然可以表现项目公司的内部收益率，但是却无法横向与其他投资标的比较，因此笔者建议以全项目内部收益率作为项目是否投资的指标，或是作为政府的补贴是否合理的指标。
所谓投资人内部收益率，是以投资人投资金额的角度，通过安排项目的现金流入与流出来计算内部收益率。现金流入有利润分配、资产处置收益分配、租赁费收入、技术转让或使用收入、其他现金流等，现金流出有实缴资本、租赁资产支出和其他现金流出等[6]。
在一般情况下，政府方与社会资本谈判时以全项目内部收益率的高低作为谈判的对象，但是在政府方投资项目公司，并且放弃分红，或是BOOT项目合作期间到期，社会资本方以股权转让的方式，办理项目移交的，笔者建议应以投资人内部收益率作为财务指标，只有通过投资人内部收益率才能计算出放弃分红或是移交公司资产对于投资人收益率的影响。
所谓偿债备付率是指贷款偿还期内，计算用于还本付息的资金与应负还本付息的比例，用于表示计算还本付息的资金偿还借款本息的保障程度。贷款银行一般要求非经营性的PPP项目偿债备付率应大于1,准经营性的PPP项目偿债备付率应大于1.1,经营性的PPP项目偿债备付率应大于1.2，可资参考。
[1]不需要政府补贴金额不代表不需要政府补贴资源。
[2]这当然是单纯从经济角度的分析，没有考虑转贷可能涉及的刑责。
[3]李明哲著，《投资项目经济评价问答》，55页，北京，中国计划出版社，2011年3月。
[4]李明哲著，《投资项目经济评价问答》，68页，北京，中国计划出版社，2011年3月。
[5]原则的内容请见本书第十二章的介绍。
[6]李明哲著，《投资项目经济评价问答》，70页，北京，中国计划出版社，2011年3月。
版权声明：本文著作权归新NewPPP平台所有，新NEWPPP平台小编欢迎大家分享本文，您的收藏是对我们的信任，newPPP谢谢大家支持！