【PPP读者会】《PPP与资产证券化》第二章第二节PPP项目股权融资

（一）股东与资本结构是项目融资的基础

相对于股权结构单一、以债务融资为资金来源的传统项目融资，PPP项目融资更为重视项目公司的股权结构、股东构成、出资比例及治理结构。

从理论分析来看，PPP项目公司资本结构符合公共产品理论的主要特征，在公司运行上适用现代产权理论、治理理论、代理理论，在项目融资层面上可以借鉴现代资本结构理论［如有税收条件下的莫迪利亚尼-米勒（Modigliani.Miller）定理］、权衡理论等。与传统公司相比，PPP项目公司资本结构的独特之处主要源于PPP模式的特征，包括但不限于：

（1）PPP模式的宗旨是通过项目全生命周期的优化，实现提升公共服务质量和效率、控制公共开支的目的，而非单纯地降低短期政府融资成本。

（2）公共部门重视项目产出的数量与质量，社会资本的收入与收益应当与项目提供产品的数量与质量等绩效指标挂钩。

（3）政府部门承担着双重角色，既是项目公司的投资者，又是项目建设和运营的监管者。

（4）PPP项目涉及的参与方较多，公共部门与社会资本、项目公司经营管理层、项目建设承包商、设备供应商以及参与项目的专业服务机构之间，存在多个层次的委托代理关系。

（5）公共部门、社会资本、债务资金提供方（如银行、保险等）等各资金来源具有各自不同的目标，且该目标受现阶段国情及政府融资制度等因素的影响。

这些特征决定了PPP项目的股东构成，既要满足法律法规的资质要求，又要充分结合各类股东的能力特点。同时，要结合PPP模式特征，在不同阶段维护或动态调整股权结构。在股权结构设计时，要充分重视金融机构、技术提供商或建设运营商的价值，发挥其业务特长，降低委托代理成本。另外，提高股东的整体实力，有助于增强贷款银行或债券投资人的信心，进而降低债务融资成本，增强融资稳定性，提高股东回报。

（二）PPP项目融资的股东要满足国内法规要求

1. 项目发起人和/或公共部门投资者

目前国内法规对于PPP项目发起人的要求主要体现在授权上，即项目发起人应当是具有相应行政权力的政府部门或其授权的实施机构。

发改委《PPP项目合同指南》第六条要求“签订项目合同的政府主体，应是具有相应行政权力的政府，或其授权的实施机构”；发改投资〔2014〕2724号文第四条第二款规定，政府的项目实施机构主要有行业管理部门、事业单位、行业运营公司或其他相关机构。项目实施机构在授权范围内负责PPP项目的前期评估论证、实施方案编制、合作伙伴选择、项目合同签订、项目组织实施以及合作期满移交等工作。在项目实践中，项目发起人或其同级政府下属其他公共机构往往部分出资参股项目公司。

各省级政府部门（如省发改委、省财政厅）在此框架下另有规定的，应从其规定。

2. 社会资本

目前国内法规对于PPP项目社会资本的要求主要体现在“非政府”上，其中财政部与发改委的具体法规要求各有偏重。

财金〔2014〕113号文第二条规定“社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。需说明的是，社会资本不仅指私营部门，也包括不属于该级政府控股的国有企业”。

2015年5月，国务院办公厅印发的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》中提出：“大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确权利关系”。在国务院层面已经确认，符合条件的融资平台公司，也可以参与本地及外地的PPP项目。

发改委《PPP项目合同指南》第七条规定“社会资本主体应是符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体”。

各省级政府部门（如省发改委、省财政厅）在此框架下另有规定的，应从其规定。

PPP项目的战略投资者是指通过投融资行为实现社会或商业层面的战略目的，或者能够将自身业务经营与项目运营实现战略协同，主动而深入地参与到项目设计、建设和运营过程中的投资者。战略投资者分为旨在最大化公共利益的公共投资者，以及旨在实现业务协同商业利益的专业投资者两大类。公共投资者包括：以财政部门为代表的政府部门及事业单位、政府控股的国有企业、公共部门主导的投资基金等，目的是为了实现社会公共效益的最大化。而建筑商、设备提供商和运营商等专业投资者，通过项目投资可以实现与自身主营业务的协同发展，实现自身商业利益的最大化。

（一）政府

2014年财政部《PPP项目合同指南（试行)》(财金〔2014〕156号)规定，“在某些情况下，为了更直接地参与项目的重大决策、掌握项目实施情况，政府也可能通过直接参股方式成为项目公司股东(但政府通常并不控股和直接参与经营管理)”。

由此可见，各级政府的合适部门可以作为项目公司股东参与出资组建PPP项目公司。

（二）政府融资平台及转型中的融资平台

各级政府通常指定全资或控股的政府融资平台或国有资产管理公司作为发起人组建PPP项目公司，或对PPP项目进行股权投资。政府融资平台公司在国内城镇化发展的各个阶段都肩负着推动政府投融资体制改革和推动地方基础设施建设投资的重任。部分地方政府融资平台目前已经实现从建设工程到运营维护、从投资开发到产融结合的上下游一体化模式，可以成熟地使用多种创新融资模式，具备整合现有优质资源与重点项目的能力，是适合参与PPP项目的投资人。

传统的政府融资平台向PPP项目投资者转型，符合战略方向。政府融资平台通过参与PPP项目投资，可以从传统的公益性基础设施运作向产业性投融资机构发展，从简单的政府融资工具向综合性投资集团发展，这一过程需要按照“政企分开、政资分开、政事分开、政社分开”的要求，构建以“管资本”为主的国有资产监管体制。政府融资平台应尝试通过股权转让、合资合作、资产证券化等多种方式引入社会资本，积极发展混合所有制经济。

（三）PPP产业基金及政府投资基金

PPP产业基金是指以股权、债权及夹层融资等工具，投资PPP项目的产业投资基金。PPP产业基金通常与承包商、行业运营商等组成投资联合体，作为项目发起人或社会资本参与项目投资运营。政府投资基金也可以作为公共投资人参与项目。PPP基金管理机构可与地方政府和项目运营方签订基金管理合同，针对能够产生稳定现金流并且回报率较为合理的基建项目进行合作，通过设立有限合伙制、公司制或契约制等基金形式参与基础设施项目投资建设。

有关部委应对政府投资基金给予政策支持。2015年11月12日财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号），将政府投资基金定义为由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。其中，政府出资是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。上级政府可通过转移支付支持下级政府设立投资基金，也可与下级政府共同出资设立投资基金。

政府投资基金的重要领域之一就是支持基础设施和公共服务领域，从而改革公共服务供给机制，创新公共设施投融资模式，鼓励和引导社会资本进入基础设施和公共服务领域，加快推进重大基础设施建设，提高公共服务的质量和水平。

（四）PPP业务协同的专业投资者

1. 承包商和建筑商

综合实力较强的承包商和建筑商，是基础设施类PPP项目中重要的社会资本。通过引入承包商和建筑商作为投资者，既可以保证发起人与承包商利益的一致性，防范道德风险，还可以通过股权投资收益与工程承包收益的协同来控制综合融资成本。

在国内大型基础设施PPP项目实践中，建筑承包类央企和大型地方企业是非常有竞争力的投资者，它们通常具有专业化施工承包能力和丰富的大型基建项目经营管理经验、雄厚的资金实力以及投融资渠道优势，能够保持大规模投资的稳定性，并依托于较强的资信水平为PPP项目公司的后续融资提供支持。这些优势在国内大型交通基础设施，如高速公路、地铁和城市基础建设类PPP项目中体现得非常显著。

2. 技术服务商和运营商

在对核心技术和综合运营能力要求较高的基础设施领域项目中，具有专业技术的服务商和运营商会成为非常优质的投资者，特别是可以提供关键设备系统或掌握项目涉及的关键技术的专业机构，例如污水处理、垃圾处理、电力改造等专业技术企业；具有先进运营管理经验的机构，如燃气、水利、电力及交通工程的运营维护企业。

项目发起人通过邀请技术服务商和运营商参与项目投资，通过股权利益绑定其为项目提供最合适的技术服务，可引进国内外先进的设备和技术并提供项目存续期的运营服务，最大化项目综合收益并防范运营风险。

3. 设备提供商

对于核心装备价值极大或高度依托于中心设备的PPP项目，适合引入核心设备提供商作为战略投资人，降低项目建设和运营中的风险，并有效控制核心装备的成本，保障项目能够始终高效有序运营。同时，高质量的核心设备也有利于提高项目的资信水平及再融资能力。

财务投资者通常以获取财务回报为导向，通过参与项目投资获得投入资金的增值回报。财务投资者通常只适度参与项目建设与运营等方面的战略决策，通过风险控制机制、重大事项的投票权或否决权等方式保护自身利益。目前国内PPP领域的主要财务投资者包括各类金融机构、大型实业财团以及地方企业等。

（一）金融机构

金融机构具有雄厚的资金实力和投融资管理能力，是PPP项目投资的重要组成部分。金融机构参与PPP项目，既可以作为股权投资者参与项目公司的筹建和项目投资，也可以通过各类金融产品提供项目筹资服务。其中，股权投资主要是以信托投资、资管与基金投资、保险投资为主。商业银行作为国内最大的资金方，可通过各类产品参与到PPP项目投资中；保险公司偏好中长期稳定投资，与PPP项目投融资需求高度匹配，成为PPP项目长期投资者的重要类群；非银金融机构可以发挥牌照优势，结合合理的产品创新和资源整合能力，通过各类资管计划参与项目的投融资。

金融机构可以基金管理人或投资者的身份，参与包括项目竞标、基金募集、基金管理项目遴选、项目投资在内的PPP项目股权融资各环节。社会资本募集能力是金融机构的核心竞争力所在，通过汇集社会资本，扩充投资PPP项目公司的资金量，可适度参与项目公司管理和保护自身权益，利用项目分红收回投资收益。

从国内PPP项目来看，通常由信托公司、基金子公司、保险资管机构作为专业资产管理机构，与地方政府或其指定政府融资平台合作，设立基金，股权投资机构、财政或政府融资平台公司作为劣后级投资人，商业银行及资管资金、保险资金作为优先级投资人，共同投资PPP项目。优先级投资者通常可以通过投资收益分红、劣后级投资者通过定期回购部分权益等方式获得项目权益收益。

（二）大型实业投资集团

大型实业投资集团主要包括以大类资产投资或参控股投资作为主营业务的集团公司，或具有特定主业并辅之大类资产投资的集团公司，这类投资者以分散风险、获取稳定回报为主要投资目的，对外投资既包括战略投资，也包括财务投资，其中对于财务投资标的主要采取少数股权模式，较少参与项目运营决策。

在当前宏观经济局面下，PPP项目作为国家重点支持的业务模式，是介入国家与地方重点基础设施、医疗卫生等投资领域的重要途径，并有望获得具有吸引力的中长期收益，成为大型实业投资集团进行财务投资的重点领域。

（三）地方企业

PPP项目通常是所在地具有战略意义的核心工程，是地方政府重要支持和推进的项目，能够带来较为稳定的财务回报并具有显著的综合价值和社会影响力，对于部分寻求财务投资路径的当地企业具有较强的吸引力。所以在既往的PPP项目案例中，经常可以看到当地国有企业或大型民营企业介入到政府引导项目的财务投资中去。

PPP项目融资的股权融资结构，必须从有利于项目成功建设及运营出发，通过引入符合项目特征和要素需求的股东，来实现有效的股东分工、优化股权融资结构。股权融资结构设计需要考虑并结合各类股东在资源、核心技术、投融资能力等方面的优势，同时根据项目阶段进行优化。

（一）分析股东的比较优势

根据PPP模式下的投资者分工，政府或政府融资平台主要是发起项目，为社会资本提供信心，并协调相关的行政资源。而社会资本（单家或联合体）通常需要在投融资、项目设计与建设、项目运营等方面具有突出的专业特长和能力，同时要具有必要的风险承受能力，以及与公共部门进行有效沟通的能力。另外，将PPP项目投资与自身主营业务进行有效结合，也是诸多专业投资者的主要诉求。

具有突出项目设计与建设、项目运营能力的社会资本主要是专业投资者，包括核心技术和设备制造商、专业技术服务公司、建设承包商、运营管理商、原料或燃料供应商、产品包销商、贸易公司等。根据PPP项目的具体类型，专业投资者可能也有所偏重：对于规模相对较小但专业技术要求高的PPP项目，社会资本可以选择具有专业特长的专业投资者；而对于规模较大、融资需求大的PPP项目，可以选择由金融机构等财务投资者和专业投资者所形成的联合体。

具有突出投融资能力的社会资本主要是金融机构，包括商业银行、保险公司、证券公司、信托公司、私募基金或产业基金等。金融机构普遍倾向于投资规模相对较大，项目本身具有稳定收益预期和较强盈利能力预期的项目。金融机构作为股东参与PPP项目，通常以参股为主，仅限于对项目风险和资金用途的控制和监督，对项目建设和运营的技术环节涉入有限。

（二）项目发起阶段的股权结构选择

PPP项目的发起阶段，是指从项目立项到施工建造、设备安装基本完成的阶段，除公共部门外，参与这一阶段工作的主要机构是工程承包商及专业技术服务商，以及提供建设期融资服务的金融机构。

PPP项目发起阶段的股权结构，受到国内和地方政策法规的约束，比如部分省份明确规定在PPP项目中公共投资者不能占据绝对控股地位等。

在满足政策法规要求的前提下，需要充分评估不同股权结构的优劣势特征：

公共投资者可以是政府部门也可以是政府融资平台，可以是一家也可以是受共同控制的多家机构。社会资本可以是一家机构，也可以是多家机构的联合体。

当项目公司是由公共投资者控股时，有助于为项目的顺利实施提供政治和资金等保障。政府部门具有更大动力在特许经营权及相关行政审批文件办理、土地使用权划拨或出让等方面提供支持，有利于保障项目实施。但由于政府对于社会公共需求的重视，以及对短期政绩的追求，可能存在社会资本利益受损的风险。

当项目公司由社会资本控股时，可以最大化项目建设和运营效率，发挥各类专业机构的主观能动性。不过考虑控股机构收益最大化的利益诱导，这种情况对政府部门具有很高的要求，既要保持较高的行政审批与运营效率，又要对项目的建设和运营保持有效的监督和监管，降低委托代理成本。

从国内外经验来看，项目发起阶段的社会资本可以选择金融机构、承包商、设备和技术提供商、运营管理商的一家或联合体。其中基础设施建设项目的社会资本可以以金融机构和承包商为主；核心技术设备要求高的项目可以以核心技术与设备提供商为主；综合运营管理类项目可以以运营管理商、承包商为主。由财务投资者和战略投资者组成联合体，相比由金融机构或战略投资者单独出资，可以降低项目综合融资成本，增大项目股权投资总收益。

（三）项目运营阶段的股权结构调整

随着PPP项目完成开发建设进入运营阶段，项目的风险收益特征发生显著变化，从完工风险逐渐转变为运营风险，项目执行的核心主体也逐渐从建设承包商向运营管理商转移，金融机构投资的风险水平也有所降低。在这一阶段，对PPP项目的股权结构进行适当调整，有利于提高持续融资能力，降低项目综合成本，有利于保障项目新阶段的稳健运营。当然，对某些PPP项目而言，这种调整不是必须。

在项目进入运营阶段后，金融机构仍是项目的重要投资者。金融机构继续担任重要股东具有两面性：一方面，金融机构本身不具备运营管理的经验和优势，可能会因为专业水平不足而增大决策协调成本；另一方面，PPP项目运营阶段仍然需要大量资金用于保障持续运营和完成后续建设和升级，金融机构的支持程度仍会对项目利润和成功率产生较大影响，因此，金融机构的股权比例是否调整需要根据实际情况确定。同时，随着PPP项目核心风险之一——完工风险的消除，可以引进具有更低风险偏好的金融机构作为财务投资者，在控制股权稀释程度的基础上，调整权益规模和占比，提高项目公司外部信用评级和贷款人信心，降低综合融资成本。

对于基础设施建设类项目，以建设承包商为代表的工程承包商在承担了完工风险并获得相应较高投资回报后，综合评估资金回笼和潜在股权收益，可以选择转让部分股东份额或仅发挥财务投资者作用，由运营管理商作为承担主要运营管理权的核心股东，降低项目运营期的委托代理成本。

对于综合运营类项目，由于项目整体的核心是在运营环节，所以建设承包商在完成项目建设并获取相应投资收益后，可以考虑转让全部股份或仅发挥财务投资者作用，将项目的主要管理权让渡给运营管理商。

对于核心设备技术类项目，则应该继续保持设备供应商作为股东，以提高核心设备在运营期使用和维护的稳定性。

PPP项目风险控制的核心理念就是将多元、复杂的项目风险，在具有不同比较优势的项目发起人、投资人和参与者之间进行合理分配。本着风险分配优化、风险收益对等、风险规模可控的原则，将各种风险分配给最具有能力管理或承担该风险的参与主体，总体最优化地控制各项风险，实现资源的优化配置和有效管理。项目发起人在设计PPP项目风险分配机制时，需要综合识别PPP项目融资所承担的风险、各参与方的资源和能力优势、风险管理能力和项目回报机制等因素。

基于国内外PPP项目案例及各参与方的比较优势分析，通常政府部门适合承担项目相关的法律风险、政策风险以及最低需求风险；社会资本、承包商和项目承建方更有能力承担项目的设计风险、建造风险、财务风险和运营风险；对于宏观经济风险、不可抗力带来的风险等，则可以由双方共同承担，或引入第三方增信机制将风险转移给更能控制和承担此类风险的机构。

具体风险控制措施包括但不限于：

（1）通过完工担保机制和相关方担保，控制项目完工风险。

完工风险是PPP项目融资所面临的最核心风险之一，也是可能给银行等债务投资人造成最大损失的风险。由于项目建设顺利完工（包括试运行合格）与否，主要与项目发起人的项目规划设计，以及工程总承包商及建设承包商存在密切关系，因此银行等债务投资人通常要求项目公司、项目发起人、工程总承包商提供完工担保或类似机制，来限制和转移项目的完工风险。完工担保的具体形式既可以是要求上述重要关联方中的一家或多家为银行贷款等债务融资提供连带责任担保或其他物权担保，也可以是采取结构化融资设计，并由相关方作为次级投资人，还可以选择这两种方式乃至更多增信方式（如履约保险、保证金、维修担保等）的结合。

完工担保机制除了可以直接为银行等债务投资人提供保护、实现完工风险合理分配外，还能对项目发起人及项目公司的决策起到制衡作用。出于完工担保责任所带来的压力，项目发起人及项目公司会优先选择具有较强资信和工程能力的总承包商和承建商来降低完工风险，而总承包商和承建商一旦参与到完工担保机制中，能最大限度地降低完工风险

（2）通过最低额采购、照付不议机制，缓释项目运营风险。

当前PPP被视为地方政府多元化投融资渠道、解决债务问题的重要模式，部分政府部门会选择潜在盈利能力有限的项目推行PPP，或降低PPP项目收费标准来提高公共利益，会导致PPP项目运营期收益不稳定或低于市场要求，造成项目融资压力。通过政府部门或指定机构的最低额采购机制、照付不议机制来补足收益缺口，可以将政府部门与社会资本的利益更好地绑定在一起，有利于提高投资人信心，降低综合融资成本。

在某些对项目运营服务商的运营管理能力要求较高的项目中，通过将运营服务商引入到项目融资增信机制中，可以控制道德风险，缓释项目运营风险。这种模式下可能需要给予运营服务商必要的激励或经济补偿。

（3）通过合理资本结构和多元化融资机制，缓释财务风险。

PPP项目融资是股权融资与债务融资相结合的新型融资结构，通过合理的资本结构设计，可以在股权融资与债务融资之间达到有效均衡，实现风险在各参与主体之间的有效分配，既要有足够的股权投资收益率为再融资提供便利，又要避免过高的债务杠杆造成财务困境。

PPP项目发起人及项目公司需要努力扩展项目融资的渠道和途径，实现多元化的融资机制，综合考虑不同风险收益特征的债务资金和夹层资金来源，缓解宏观经济与外部环境变化导致单一种类债务投资人收缩银根带来的财务压力。

（4）通过政府书面承诺和综合增信机制，规避法规与政治风险。

政府信用是社会资本最担心的因素之一，制度与政策风险是指社会资本难以控制或市场化转移的风险，此类风险应当分配给政府部门更为合理。通过政府对项目的未来规划及政策稳定性出具书面承诺、纪要或制度，辅之以增信措施和最低购买承诺，可以使得政府部门有动力维护政策稳定性，提高社会资本投资者对于政府信用的信心。

另外，在国际项目融资中，政治风险是所有投资者最为担心的风险，需要通过东道国政府书面承诺，保证政府对特许经营权利的有效性和可转移性支持。

（5）通过保险和市场化第三方增信机制，转移不可抗力风险。

对于PPP项目投资者无法有效控制的风险类型，如自然风险、市场风险等不可抗力带来的风险，需要引入专业化的保险机构或担保机构提供市场化增信机制，具体的做法包括对项目的主体工程、厂房、设备进行投保，或者聘请专业担保机构为项目公司因不可抗力或不可预测因素而丧失履约能力的情形提供担保。

股权投资者退出是指股权投资人在PPP项目运行至成熟的过程中，将所持有的项目公司股权或其他权益在合适的时间点，以合适方式退出的行为，股权投资者退出的目的是最大化实现资本价值的增值或减少损失。

股权投资者退出是除了项目分红以外，股权投资者实现资金回报的最主要渠道，关系到投资者的本金回收及收益实现，是投资者最关心的问题，是评判PPP项目投资成败的评价标准，是整体PPP项目运作过程中非常重要的组成部分。

股权投资退出要考虑时机因素。退出时机的选择是综合考虑投资目的、综合回报、经济环境及合作关系等多方面因素的结果，通常会对投资目的的实现产生重大影响，是所有股权投资者必须要考虑的因素。投资退出时机的选择，首先要看投资者进行PPP项目投资时设定的预期目标，无论是社会效益目标（主要对公共部门）还是财务目标（对公共部门和社会资本），理性的投资者通常会将预期目标作为投资退出的重要决策参考，而非为了等待更高的投资收益而承担长期投资风险或机会成本。其次要考量宏观经济、资本市场等外部环境因素，是否有短期因素或剧烈波动会显著影响退出收益，寻找机会成本最低的退出时点以防范市场波动风险，实现收益最大化。最后也是很重要的一点就是，是否有合适的退出渠道和退出方式，这一点应该在PPP项目投资之初就做好筹划。

PPP项目股权投资与一般企业的股权投资具有共性，同时因其属性而具有一定的特殊性，PPP项目股权投资者的退出主要包括：股权回购退出、股权转让退出、公开发行退出、清算退出等多种模式。

（一）股权回购退出

在国内目前阶段，PPP模式的基础设施建设融资导向较强，成为地方政府在满足公共产品需求前提下，缓解财政支出压力、分散重大项目风险、提高建设与运营效率的重要手段。在这一背景下，众多PPP项目为社会资本安排了阶段性或固定期限后的回购退出机制，具体表现为项目发起人或指定企业对社会资本所持有的项目公司股权进行回购。在PPP项目设置股权回购安排时，需要根据项目实际情况确定回购安排具体条款，充分考虑可操作性和市场化程度。有效的股权回购安排与传统回购模式有所不同，能够更好地体现项目运营与回购安排的市场化程度，更好地体现了收益共享、风险共担的商业实质，通过回购价格及触发条件等商业条款的设置最大限度地激发社会资本在项目建设与运营期的主观能动性并发挥其优势，实现全生命周期项目综合效益的最大化。

设置项目公司股权回购这种确定性较强的退出方式，可以降低社会资本的投资风险，有助于项目发起人掌握项目的战略决策权和控制权，符合当前公共投资者的政策需求，因此国内PPP项目中回购安排的使用频率会高于一般企业股权投资案例。这种模式具有交易安排简便的特点，有利于降低社会资本的综合成本、风险和收益要求，在公司治理方面，有利于激发公共部门和项目发起人对于项目的资源投入和管理积极性。

对于PPP项目采取股权回购作为退出方式也有风险和弊端，主要体现在：

（1）对发起人或指定回购方造成财务压力，要求其回购股权时有足够的资金或者有获得银行贷款及再融资的能力，否则就会造成股权投资者的潜在风险。

（2）如果股权回购安排不够市场化，则可能重归传统回购模式，一方面对地方政府造成较大的资金压力，另一方面也会减弱社会资本参与PPP的主观能动性，弱化项目在成本控制和运行效率方面的优势。

（二）股权转让退出

股权转让退出是指股权投资人将自己持有的全部或部分股权或资产转让给另外一家企业或联合体，通过转让价格高于初始投资成本的溢价部分实现投资回报。

PPP项目股权投资与退出具有阶段性。根据各自的风险收益偏好及资金来源等因素，不同股权投资者之间具有阶段性分工，这也为各阶段的投资退出创造了条件。通常来说PPP建设期风险最大，看重社会效应胜过经济效益的公共投资者，偏好高风险、高收益的社会资本比较适合在这一时期进行投资；随着项目进入运营期并不断成熟，项目风险与收益率也逐步下降，偏好中等风险及稳定收益的投资者不断涌入；而当项目运行成熟后，增长率显著降低，运营收益稳定可预期，低风险偏好的投资者和主要参与资本市场的公众投资者则有望成为主要投资群体。

通过股权转让的方式实现退出的优势，主要体现在退出效率和成本优势上，PPP项目公司的股权转让，通常发生在原始股东之间或同行业、上下游企业之间，彼此沟通效率较高，转让手续相对简单，信息披露压力小，交易成本也相对较低，使得股权投资方可以快速回收资金。同时，潜在收购企业通常拥有较强的资金实力和融资能力，从而减少单一回购方所面临的资金压力及风险。

PPP项目股权投资通过转让方式退出存在潜在风险，可能由于项目较高的专业化程度要求，导致潜在收购方数量有限或谈判能力较强，加之信息不公开导致潜在收购方相对较少，使得股权投资者的退出收益空间受到限制。

（三）公开发行退出

公开发行退出是PPP股权投资退出的可选方式之一，主要包括通过PPP项目公司首次公开发行（IPO），或上市公司通过公开增发股票收购PPP项目公司股权的方式退出。

公共事业板块是国际资本市场上市公司的重要类群，通常具有持续经营能力强、收益稳定且分红率较高的特征，深受追求持续稳定收益、风险厌恶型机构投资者的青睐。非公益性的PPP项目公司进入稳定运营期后，凭借其特许经营权或规模经济等因素带来区域竞争优势，有望为投资者带来稳定、预期强的收入回报，具备了公开登陆资本市场的基本条件。对于项目规模及影响力较大的PPP项目公司，可以考虑采取整体公开上市的方式实现境内A股IPO或海外上市，而项目规模较小且盈利能力较强的PPP项目公司，则会成为同行业上市公司通过公开增发等途径收购的对象。

由于公开发行面向的是广大的投资者类群，有利于PPP项目股权投资者获得更高的退出回报水平，同时也能够为PPP项目和投资者获得信誉和知名度方面的优势，为将来的项目融资拓宽了渠道，有助于优质项目的持续发展。

公开发行，特别是首次公开发行所面临的压力主要来源于上市进程的不确定和资本市场的高门槛。公开发行对于项目公司在股权结构、治理结构和资信实力等各方面均提出了较高的要求，申请手续相对烦琐且信息披露要求较高，使得上市难度和期间费用压力均较大。另外，上市流程所需时间的不确定性以及锁定期资本市场波动因素，也使得投资者在退出时间和收益实现方面承担了一定风险。

（四）清算退出

清算退出通常是指通过解散项目公司，处置公司资产并清偿各类债务之后，将剩余财产在股东之间进行分配的退出方式。对于多数项目而言，清算退出是股权投资者在经营不理想情形下的一种退出方式。由于PPP项目资产常具有专用性或准公益性，可能导致资产很难有效变现或变现值较低，偿还完所有债务后能够收回的投资有限，股权投资者可能面临较大的损失，因此清算退出是项目沦为鸡肋甚至持续亏损状态后，股权投资者被迫做出的选择。

不过，清算退出并非完全是无奈之举，对于某些项目预算期限较短，或项目本身就是通过出售全部资产实现退出安排的PPP项目，比如保障房等，股权投资者在实现资产出售后通过项目公司清算的方式可以有效实现投资目的。