PPP基金与金融创新

我们先来看一下中央政策的逻辑，中央为什么要推行PPP?

首先，据审计署公布的数据，截止至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.70万亿元人民币。考虑或有债务后，全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元。实际上2014年43号文出来之前这个数字是有变化的，地方政府实际负债数据远远大于官方公布数据，而且地方政府负债呈现滚雪球式增长，特别是政府领导换届后，旧的债务需要偿还，新的“政绩”需要资金投入，地方政府的负债率越来越高，但中国地方政府没有直接举债的权限，因此这些地方政府负债最终将由国家财政来兜底，从而造成国家财政与地方财政空前的压力。

我国传统的经济发展模式遇到了很多方面的制约，不可持续的问题日益增多，本届政府为了稳定经济发展与财政收入的可持续性，选择了新型城镇化建设作为重要的抓手，并发布了《国家新型城镇化规划(2014-2020年) 》，目标是2020年城镇化率要达到60%，其中核心是三个一亿人的问题，我们测算过，每一个农民转换为城镇居民所需要增加的公共服务产品投入约10万元左右，加上附加与隐性投入，大概总规模在42万亿。

无论是政府存量债务的偿还，还是新增投资的资金需求，对当届政府的经济发展策略、财政管理能力、以及国有资本的改革等方面都提出了很大的挑战。于是，国家首先想到的是进行顶层设计，对财政与国有体系进行改革，修改政策进行支持。

第一步：修改预算法

使中国国家预算管理制度从“税收法定”慢慢走向“预算法定”。 新的预算法对财政预算实行全口径预算管理、跨年预算机制、转移支付及其他方式，最重要的一个章节与看点是：规范政府举债。

第二步：国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)

记得2014年9月底出台国发43号文时，地方政府及投融资平台非常紧张，担心此文之后，地方政府融资会受到较大影响，因此在2014年底之前，大多地方政府突击融资，以解来年资金紧张局面，其中有家与我们合作的银行仅二三个月就突击贷款达200多亿;现在看来，市场发生了戏剧性的变化，出现了资产荒，优质的地方政府融资项目一案难求。

43号文主要有四方面核心内容：

一是细化省级政府的举债方式;

二是规范举债的管理;

三是妥善处理存量债务与在建项目，其后，财政部发布了《财政部关于印发<地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法>的通知》(财预[2014]351号);

这其中还有一个核心，就是要解决以上问题，我们需要一个新的模式，所以第四就是推广PPP。在43号文出台之后，得到了许多不同的响应，国务院连续进一步规范PPP的实施与指导文件，发改委也积极响应推进PPP并发布系列文件，财政部更以监管部门与指导实施部门的角色发布可执行的系列文件，截止目前，很多部委都对各自主管领域发布了专项PPP规范指导文件。

43号文之后，地方性的举债融资机制发生了一定变化。

第一个是公益性项目，根据它是否存在收益来进行区分，这其中分两类，第一类是无收益的，它的偿还来源是一般性预算，此类融资主要通过发行一般债券来解决;第二类是有一定收益的，也称为准经营性项目，它的偿还来源是政府性基金，此类融资主要通过发行专项债券来解决;上述二类的融资都属于政府债务。

第二个属于非公益项目，也就是通常说的经营性项目，主要偿债来源靠项目自身未来的现金流收益，一般可以达到负债本息的全覆盖，此类融资属于市场化举债模式。

根据文件规定，不管是公益性项目还是有现金流的经营性项目，只要提供的是公共领域服务或产品，都可以以PPP模式进行项目的合作投资。

43号文的要点主要有三个：一是设立项目公司(股权模式);二是特许经营;三是政府不承担债务。

PPP项目的正式实施，必须经过二个方面的研究论证：一是对地方政府的财政能力进行论证，二是对拟合作项目进行物有所值的评价。这二项工作是PPP项目入库与执行的基础条件。

中国投资咨询在PPP领域是比较专业的，目前已提供咨询的项目覆盖全国26个省市，有20个项目入围国家级PPP示范项目，10个项目入围省级PPP示范项目。多名专家曾担任过财政部和多个省市的示范项目评审，如浙江省首批PPP示范项目，中国投资咨询就选派了5名专家担任评委。而中咨华盖在PPP领域的业务重点是PPP金融的实施和落地。

PPP的基本概念大家可能都比较熟悉了，目前没有统一的法定形式的概念，今天我说说大家都知道的，但不一定有清晰逻辑的概念。

以往地方政府以直接提供社会公共服务为主要形式，因此投资建设的工程主要通过委托承建、代建等方式进行投资建设，并形成相应的国有资产，自主经营或委托经营，相应的投资应纳入建设期各年度财政预算。之前，地方政府基本都制定了《政府投资性项目管理办法》、《代建制度》等，通过平台公司首签代建，形成的资产再进行融资，政府或相关部门给予不同形式的增信，负债也就对应了政府负债。

根据中央政府的指导精神，对地方政府举债的规范与财政改革，那我们是否可以不去自持资产与自主经营，并且不用地方政府负债而选择另一种投资方式呢?这时我们首先想到的就是社会资本，一边放大财政杠杆，一边压缩减少政府负债，因为放大杠杆与压缩负债并不矛盾。因此，政府向社会购买公共服务的初衷和目的是什么呢?实际上就是“花钱买服务，以钱养事，不养人、不养资产”，其购买的核心产品是服务而不是资产。通过政府购买服务真正实现小政府、大服务。(判断购买服务合规性的重要依据)

现在我们把政府与社会资本相加，进行公私合作的方式提供公共产品的服务模式，这就是我们所说的PPP模式，根据财政部给出的定义是：在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，政府从公共产品的提供者转为监督者。

我们平时在甄选项目的时候需要考虑许多问题，比如从金融资本的角度来看我们到底该选哪一类的项目，应该跟谁去合作，怎么合作。首先是经营性的项目，这种项目如果现金流能完全覆盖，项目又非常好，竞争会比较激烈，因为大家势必会抢着去做，但这类项目周期较长，回报不太可能会有高成长性，而且也具有一定的风险，所以最适合做这种项目的是上市公司，上市公司可以通过二级市场再融资方式，提高市场业务规模与占有率，形成长期稳定的现金流与增长，也可以和我们金融资本行业进行合作来解决这些问题。

其次是政府付费的公益项目(非经营性项目)，这类项目是目前我们主要参与的项目类型，由于项目自身没有现金流，投资期限长且回报固定，所以属于债权型的项目，但这类项目的增信与融资主体是个关键的问题，因为对于地方政府来说，跟之前地方政府直接融资相比，最高的增信方式是债务经过人大决议纳入地方未来财政支出预算，现在PPP模式相当于以同样的方式也给走了一遍流程，在要求其他的额外增信或抵押担保等条件，基本不太可能。由于地方政府对于社会投资者的选择，倾向于牵头人为央企或大型地方国资，所以增信程度及方式也有较大难度，上市公司属于不错的选择，但相关交易结构及主体选择也需要精挑细选。另外，由于项目生命周期太长，对很多因素的未来不可预测是风险管理的最大问题。

最后是准经营性项目，这类项目属于偏债型项目，专业领域的项目对应主业的上市公司可以考虑投资合作，特殊领域或资本运作能力弱的项目可以参照公益项目的合作形式，一般通过使用者付费+可行性缺口补助的方式获取投资回报。

首先涉及的主体有地方政府、社会资本(投资人)、融资方(金融机构)，这些是必不可少的，其次还有承包商(包括总包与分包)、运营商、原料供应商、保险等等。上述的各类主体在PPP合作中都有自己的角色与定位，可以是一个大联合体的概念，我们可以考虑以投资换产品(服务)方式集合资金，以基金投资基金的方式(FOF)进行合作。

由于PPP项目中存在很多不同的主体，所以在整个项目的运作过程中就会有许多不同的合同体系和不同的流程。

以PPP项目公司为轴，社会投资人之间要签订股东协议，项目公司与地方政府之间要签署PPP合作协议，要聘请专业咨询机构就要签署咨询服务合同，与专业中介(律所、会计所、评估所等)签署专业服务合同，需要融资就要签署贷款合同，与财险签署保险合同，与各类参与主体签署各类专项合同，例如承包合同、采购合同、委托运营合同等等。于是这便形成了一个运作体系，这样一个庞大的、复杂的合作体系意味着某一家金融机构或合作主体都是无法完成PPP落地的，某一个细分领域的金融资本也很难促成PPP金融的完整、顺利的落地。

目前PPP落地与实施的瓶颈有很多，我们列举几个比较核心的瓶颈问题：

(一)周期长。周期长主要指二个方面，一是项目的生命周期长，运营与合作的期限很长，流程与投后风险很难控制;二是项目前期工作时间较长，项目前期的合作谈判、实施条件、研究论证等流程比较长，一个项目往往要谈上一年半载才有结果。

(二)运营效率。目前地方政府比较倾向于和央企国资、上市公司等优质企业合作，但由于地方政府项目的性质及实施领域等特征，主要是集中在建设领域，所以本轮PPP的主要投资人是以建设企业为主力军的，这类企业做工程开发建设绝对没有问题，拥有较高的资质与丰富的经验，但对于建成资产的经营就不一定专业了，而很多领域的专业运营机构都是轻资产的服务机构，且大多属于非央企国资与上市公司，所以，对项目社会投资人的运营能力评价及项目建成后的经营情况很难预测。

(三)项目风险管控。由于PPP项目的周期太长，所以项目在前期做预判及流程风险管理都比较难控制，包括对项目的风险识别、分析、监控和应对等。

(四)融资难。现在很多人都会提一个现象，就是官方的PPP合作与投资规模在不断的增加，但真正落地的数据未见大的起色，其实，这是需要有个过渡时间的，相信今年的下半年开始PPP项目会逐步增加落地的数量及规模。针对融资难的问题，目前主要存在以下问题：

1、期限。根据全国性示范项目的评选条件要求PPP项目的合作期限起点是不低于十年，这对于我们一般的金融资本行业来说都是一个比较长的期限，保险的债权计划期限较长，但一般要求银行担保或高评价企业担保，一般很难达到条件，我们目前想到的对策是进行分期分级循环设计，其中要解决的核心问题是到期置换或过桥安排问题，收益设计可以按固定+浮动方式设计。

2、融资主体。首先是合作主体的选择，再就是主体的信用及可提供的增信条件及方式。目前央企增信难，非国资主体的信用低或不足，甄选既有信用又可以提供增信，而且机制灵活、适应不同交易安排的主体是PPP金融落地的关键。

3、金融政策。目前各主管部门都有发布相关支持性的宏观政策文件，但具体的实施细则或执行政策匮乏，目前除了国家开发银行代表国家金融意志给予PPP项目融资支持外，商业银行的政策还不太明朗，其他的金融机构也处于政策理论研究阶段。

4、风险研判。项目的风险主要来自于运营期间的不确定性，目前国内跨年度的财政预算管理可以做到三年，但十年，二三十年的财政预算与管理，以及项目风险管控预测是相对比较难的，期间还有一些诸如市场风险、经营风险、换届与履约风险、合同文本与法规的健全完善风险等等。

对于PPP金融，我们先来谈谈三种融资方式。

1. 资本金：信用融资方式。建设项目总投资中由投资者认缴的出资额，非债务性资金。

2. 项目融资：向特定的工程项目提供贷款，以该项目资产作为附属担保的融资类型。是一种以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的融资方式。

3. 既有项目法人融资：依托现有法人进行融资活动。依靠既有法人整体的盈利能力来偿还，并以既有法人整体的资产和信用承担债务担保。

针对以上的不同阶段的资金需求，可以肯定的是，我们不同金融领域的机构都有各自的角色，每一种金融服务工具都有自己的特征和优势，存在即价值。

PPP基金我们目前主要提供两种合作方式：第一种是类资金池型的母基金方式，这是最早见和常见的，但到目前为止，PPP母基金的规模越来越大，签约的数量也越来越多，从上百亿到上千亿的都有，但一个上千亿的基金一年下来能落地三五十亿也就很了不起了;第二种是项目型基金，这类比较简单，就具体的项目设立专项PPP基金，想多更容易落地。我们一般比较倾向于采取联合投资主体+社会投资人+地方政府的方式进行合作。

首先是PPP基金与项目之间的关系。要做这个项目要明确几个问题，就是钱从哪来了，债由谁背，项目建前怎么办?项目建后怎么办?项目在建的时候怎么办?

第二是要知道谁是真正意义上的社会投资人，就是真正能承担未来运营责任和义务的机构。

其次是PPP项目型基金，一般是针对具体项目发起设立的PPP基金，一般与社会投资人以联合主体的方式组建PPP基金，然后作为社会资本方与地方平台公司组建PPP项目公司。

针对存量项目的PPP基金运作方式，主要是通过设立PPP基金，与政府联合组建PPP项目公司，购买(受让)已建成的国有资产，政府授予特许经营权，到期后移交给对方政府。

在相关政策法规中并没有要求政府必须出资，但由于PPP项目关系到民生，是为社会大众提供公共产品服务的，所以，政府应该有知情权，通过参股项目公司可以最有效的行使知情权，而不仅仅是购买服务与外部监管。

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