PPP立法专栏(13)|陈婉玲、汤玉枢:PPP模式的项目融资及实现路径

本期专栏推文节选自《政府与社会资本合作（PPP）模式立法研究》第四章第一节和第二节，本文作者围绕“PPP项目融资类型化及其考量原则”和“PPP项目公司资本金结构及其政府控制权”两部分，详细介绍PPP模式的类型化、其多元价值和核心价值、PPP项目的风险配置原则等问题，为有效解决PPP融资中存在的法律问题提供独特的见解。

从PPP资金构成整体看，PPP项目的资金由权益资金和债务资金构成，因而PPP的融资类型也主要是由股权融资和债权融资构成。股权融资中，常见的股东是项目参与方、当地投资者、政府、特许权获得方、机构投资者、双边或者多边组织等。债权资金则通常是由政策性银行、商业银行、养老基金、主权基金等金融机构提供。PPP项目融资作为PPP模式的首要环节，其运作关系到政府与社会资本在公共服务领域的长期可持续合作，是PPP有效运行的前提条件，其问题的核心无不与政府和社会资本的权利义务如何承担和风险如何配置有关，只有坚持公共利益的核心价值，兼顾多元利益平衡，坚持合理的风险分担原则和配置的融资活动才能获得健康的PPP融资结构。

（一）PPP项目融资类型化

根据政府和私人部门在项目公司资本金的占比，股权融资可以进一步细化为以下三种类型：（1）私人部门主导提供，即项目资本金的构成以社会资本为主，政府投资为辅。如北京地铁四号线项目，PPP部分总投资为46亿，其中股本资金15亿，由香港地铁公司、首创集团各出资49%，北京市基金设施投资公司作为政府方实施机构出资2%。社会资本占资本金的绝大部分，公共部门占资本金的比重很低；（2）政府主导提供，即项目资本金的构成以政府投资为主，社会资本为辅。如2008年北京奥运会国家体育场（“鸟巢”）项目，北京市政府授权设立的机构代表政府与由中信集团等三家公司组成的联合体签订特许权协议。该项目公司资本金组成为：北京国资委58%，中信集团等三家公司组成的联合体共计占比42%，资本金总计10.43亿元。公共部门占资本金的58%，占比高于私营部门的42%；（3）纯私人部门提供，政府几乎不提供任何权益资金。如 “罗斯托克的瓦诺隧道项目”，德国首个F模式下的PPP公路项目，公共部门不提供任何权益性资金，不作为项目公司的股东。该项目中，法国承包商Bouygues成为首选投标人，成立项目公司Warnowquerung Rostock GmbH & Co.KG。项目公司的股东为Bouygues Group, Macquair Infrastructure Group, 德意志银行牵头的银行财团。根据债权资金的还款来源或还款保证的不同，PPP中债权融资可分为有政府担保的和无政府担保的两大类。

政府担保的债权融资主要表现为（1）严格意义上的政府担保。政府或代表政府的公共部门作为担保者提供严格意义上的担保，以获得银行等金融机构的贷款，当债务人不能支付到期债务时，直接向债权人做出代为偿付的承诺；（2）基于公共支付权的政府担保，以获得银行等金融机构的贷款的债权融资方式。政府与提供贷款的金融机构签订协议，但协议不是直接承诺PPP项目公司借款到期未能支付时代为支付，而是向金融机构承诺将遵守PPP合同支付有关费用，承诺将严格按照特许权协议履行合同义务，政府的公共支付构成对私人部门或项目公司债务的一个重要的还款保障，从而给金融机构以放贷信心；（3）政府提供对流量或需求进行担保，以帮助项目公司获得银行等金融机构的贷款的债权融资方式，当项目运营时公共产品或服务的需求低于一定的标准时，公共部门对私营部门进行补贴，以保证项目公司的收益和私营部门实现预期的收益率，从而有能力偿还贷款。从严格的法律意义上讲，基于公共支付权的担保和对需求或流量的担保，并不是真正的担保，因为尽管政府提供此类担保，但政府对债务到期不能偿还的债务并没有直接的支付义务，不具有法律上的约束力，更多的是表现出政府对项目提供一定支持的意愿。

无政府支付承诺或担保的债权融资中，比较有代表性的是（1）就项目资产设立担保物权的融资方式，即金融机构发放贷款不是基于政府的担保或承诺，而是基于对项目公司的资产设立担保物权作为还款的保障进行的融资方式；（2）基于产品支付的融资方式。约定在款项还清以前，由贷款人享有与债权等价对应的那部分项目产品的所有权。

（二）PPP模式的多元价值与核心价值

政府大力推广PPP模式存在提供更好的公共服务、缓解财政压力、拓宽社会资本投资渠道、降低建设和运营成本、提高项目整体效益等多元价值追求。新一轮PPP热潮虽然肇端于缓解地方政府债务风险和压力，弥补提供公共产品或服务的资金缺口的现实，但PPP模式的目标价值不仅仅在于解决资金不足的问题， PPP不仅是一种融资模式，也是一种全新的管理模式，其思路是按照市场化方式提供公共服务，“市场化”理念和“公共服务”本质是PPP模式的两大关键性要素，是PPP所有制度设计必须坚守的基础。由此，公共利益应成为PPP的核心价值和最高利益考量。PPP不同于私有化，首要的区别便是交易后谁拥有资产或项目公司。私有化即指向私人企业出售或转移一项公共资产或基础设施的所有权，在私有化的语境中，私主体是项目资产及其收益的最终所有权人，资本利益将凌驾于项目之上；相反，在PPP模式下，政府或代表公共利益的一方拥有资产的所有权，对资产或项目的管理提供指导，并有权设定定价的标准，资产或公共基础设施最终要转移给公共部门，这为公共利益能够在PPP模式中作为最高利益考量奠定了基础。此外，在私有化场景中，政府对项目的参与度是很小的。而在大多数PPP合作制安排中，基于公共利益维护的考虑，政府往往保留了在协议安排方面起实质性作用的角色。

很多学者对PPP项目融资可能面临的风险进行了识别，比如Ozdoganm和Birgonul将项目主要风险因素归纳为政治风险、法律风险、市场风险、财务风险、建造风险和经营风险。Wang等人将识别的50项风险因素归类为政治风险、建造风险、经营风险、市场和收益风险、财务风险和法律风险。Zayed和Chang认为项目风险主要集中在政治风险、财务风险、收益和市场风险、激励风险、采购风险等八大方面。Merna和Smith将风险分为“整体风险”和“要素风险”，其中整体风险是指通常包括在这个项目合同中的风险；要素风险则是指与建设、运营和融资等相关的风险。结合PPP项目运作的现状，我国PPP项目中存在的风险大致有：政治风险，比如行政优先权；法律风险，如政策变动以及政府承诺问题；财务风险，如资本金构成，债权融资方式，公共部门担保，债股比例等；经营风险和收益风险，如定价问题，补贴问题，市场需求变化问题；激励风险，如激励标准的制定和落实；制度风险，如价格的再调整权等问题；违约风险，如争端解决问题。

在政府与社会资本之间合理的配置风险不仅可以发挥私人部门的优势，也可以使公共部门能够有精力专注于其基本职能的执行，比如服务标准的设定并确保其得到执行以及公共利益的保护等。那么问题的关键就是我们应该按照怎样的原则分配PPP风险呢？ 较为一致的观点是“将特定的风险交予最适合控制和管理该风险的部门承担”，如因法律政策的变更而产生的风险交由公共部门承担更为合理；而市场经营或公共服务的需求等方面的风险由私人部门承担则成本更低。除此原则外，PPP风险配置还应考虑风险收益对等原则，风险产生的收益主要由哪一方享有，那么该方就应该更多地承担此风险，如此风险的承担和风险产生的收益才能对等，这也是公平承担风险原则的要求。PPP风险承担必须设定上限，通常情况下，风险越大收益越大，对合作双方的利益诱惑可能导致行为的无序，如政府为了吸引社会资本合作盲目地给予过度的担保和承诺，私人部门为了获得更大的收益盲目地追求高风险的项目或一味放大融资杠杆率，这都将对于PPP项目的运营产生极大的负面影响。如果对风险的承担没有一个上限，政府可能因此面临巨大的财政支付危机，私人部门也可能因收益不足以弥补融资的成本而面临破产的风险，社会公众可能变相承担高额的融资成本，社会福利将大大减损。

根据政府和私人部门在项目资本金的构成比例不同，PPP股权融资可分为私人部门主导，政府主导和纯私人提供三种类型，而股东的股权占比反映了股东对公司的参与和控制程度，由此产生公共部门控制权的问题。公司控制权是一种能够直接或间接地对公司的管理或经营政策施加控制性影响的权力，就一般的公司而言，股东的出资比例及其对公司控制权的大小，完全是投资人之间协商一致的结果。然而，由于PPP项目的公共特性，公共部门不仅仅是PPP合作当事人，还是PPP运行的监督者和管理者，对政府在项目公司是否需要持有股权以及股权的占比问题应该在制度上有所安排。公共部门控制权主要是指公共部门在PPP项目中的参与和控制程度，表现为公共部门在项目公司是否需要持有股权以及股权的占比问题。公共部门如果不占比，其对项目公司的控制就相当弱，则其监督和管理的职责恐难以履行，公共利益作为PPP项目的核心价值恐也难以得到保障；但如公共部门占比较大，又会存在私营部门控制权损失和激励难等问题。2014年12月30日，财政部颁布的《PPP项目合同指南（试行）》规定：“项目公司可以由社会资本（可以是一家企业，也可以是多家企业组成的联合体）出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立。但政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权”，财政部的这一规定准确地贯彻了政府推广PPP模式“主要是要发挥社会资本在PPP项目中的投资、建设、融资、运营与维护等各方优势，以提高PPP项目的服务供给效率和服务质量”的政策目标。基于发挥社会资本积极性的目的，必须给予社会资本对PPP项目公司的充分自主经营权，政府不应与社会资本争夺PPP项目公司的控制权。虽然财政部和地方政府对PPP项目出资作出了相应的规定，但PPP立法上并无明确的制度安排，各地方政府在是否明确政府出资比例限制这一点上并不相同，这给PPP模式的融资实践带来许多困扰与混乱。

如何处理政府的股权比例，应当综合考虑以下因素：首先，必须要考虑到政府在PPP项目中的角色或职责以及履行职能所需的条件。基于项目的公益属性和公共利益保护的要求，对PPP项目全周期的监督、管理和检查是政府应承担的重要职责，与私有化，PPP模式中政府要参加与上述职能有关的重大事项的决策和协调。政府要履行上述职责，就需要对项目公司拥有一定的控制权，而拥有公司的控制权主要基于股东享有的股权。如政府动辄使用行政权等参与或干预项目公司的重大决策则可能对PPP模式的公司治理形成破坏，项目公司的独立法人地位存疑。因此，如果政府或代表政府的公共部门在项目资本金中没有任何占比，其维护公共利益的职能和对项目重大决策的参与等均难以恰当的履行或实施；其次，PPP模式中，项目资金来源主要是债权融资，项目资本金占总投资的比例较之债权融资规模而言是比较低的。债权融资的资金主要来源于银行等信贷机构，而银行等信贷机构之所以愿意发放贷款，往往是以政府或公共部门的担保为前提，这意味着PPP项目的融资风险主要是由公共部门和银行等贷款方承担的。而股权的大小或资本金出资的占比直接影响股东收益的分配，因而如果政府股权占比过低，或存在风险和收益不匹配的问题。

但是如果政府或公共部门绝对控股，尽管能为项目顺利实施提供政治和资金等保障，但私人部门的股权占比较低，其对项目公司的控制权就弱，在项目公司决策中，PPP项目可能因私人部门话语权较弱而无法发挥其专业和经验优势，或因为政府过渡干预影响PPP项目效用等。而且，股东权益资金的多少也代表股东对项目的承诺和未来发展前景的信心。此外，私人部门股权比重低还可能存在激励不足的问题。

基于以上分析，我们认为原则上政府拥有一定的控制权是必要的，是政府履行对PPP项目的监管职责，参与项目公司的重大决策，获得与其承担风险相适应的收益以及维护公共利益等所要求的。与此同时，政府的控制权原则上也应是有限的，以尽可能避免影响私人部门的日常经营和管理，私人部门的控制权收益损失和激励不足等问题。可以考虑对政府的资本金出资比例的区间做一个规定，并根据不同行业和运作模式的特征，对其股权的具体比例做一些指导性的规范。

另外，现行公司注册资本认缴制与PPP项目融资存在制度设计上的不适应性。2014年新修改的《公司法》（以下简称新《公司法》）将注册资本实缴登记制改为认缴登记制。即新公司施行后，公司股东可以自主约定认缴出资额、出资方式、出资期限等，不再就公司股东实缴注册资本的时间和比例做出强制性规定，取消了一般公司的最低注册资本金的规定；同时工商部门不再将实缴注册资本作为登记事项。但PPP项目总投资额一般都比较大， 其资本金的出资到位情况不仅关系到债权人的利益，更直接关系到公共服务项目的有效运行和成功实施。新《公司法》规定股东有权在章程中自由约定出资期限，让公司资本回归股东自治属性，以提高资金的使用效率和激发市场的活力，是十分有必要的，是立法的一种进步。但是，权利总是要有边界的，股东如在章程中模糊的约定至公司经营届满才完成出资义务或公司股东通过随时修改公司章程对出资期限进行调整，使其出资始终处于不确定状态，以逃避出资义务的，则确有滥用权利的嫌疑。而如果PPP项目公司资本金制度对此没有一个明确的安排，那么一旦投资者利用这一点逃避出资义务，则项目的公共利益目标难以保障。可见，PPP项目公司资本金的出资存在与注册资本制度改革衔接的问题。

考虑PPP项目的特殊性，有必要在未来统一的PPP立法中对PPP项目资本金出资方面进行更为明确的安排，PPP项目股东出资期限的自由度较之于一般的公司应有所限缩，明确规定股东必须对出资限期进行明确的约定且根据不同的PPP项目的行业特征、投资规模分别规定一个最长的出资时间，使得股东对项目公司的出资是明确可期待的，从而避免出现《公司法》修改后可能出现的各种出资不确定、股东滥用权利损害债权人和其他公共利益的行为。