【学术篇】解密华夏幸福PPP项目融资的“三板斧”

华夏幸福成立于1998年，早期致力于河北省内的城市住宅开发。2002年后，华夏幸福逐渐转型并成为了中国顶级的产业新城运营商。2014年至今，PPP模式获得了中央政府空前的推动和支持，华夏幸福的产业新城模式也越来越受到重视，在很多地方政府的眼中，华夏幸福俨然成为了产业新城运营的不二人选。那么，华夏幸福究竟有怎样的法宝，才能让自己成为政府眼中产业新城运营的“意中人”？

简单来说，华夏幸福的产业新城PPP模式可以表述为政府为了促进地方经济发展，将开发辖区以PPP模式与华夏进行共同开发（确保政府土地权益），按照华夏幸福招商引资的绩效和合作协议，将落地招商投资额按一定比例返还给华夏幸福（固安工业园项目中这一比例为45%），同时在招商引资工作中给予华夏幸福政策和服务上支持。在这种模式下，政府不需要出钱投资，只需要提供土地、政策及税收方面的支持，由华夏幸福全权负责园区业务（“九通一平”、招商引资以及后期的运营等工作）。

不过，采用这种模式也就意味华夏幸福在项目前期需要投入大量的资金，这对华夏幸福的融资能力是极大的挑战。然而，华夏幸福使用多种多样的融资方式，不仅在短期内融到了大量资金，其融资成本也逐年下降（据统计，华夏幸福2014年融资成本为10.32%，2015年为9.72%,2016年已经下降到了6.97%）。华夏幸福使用多种多样的融资方式不仅有效的解决了自身作为产业新城运营商对资金的需求，对PPP项目的融资有很好的参考意义。

二、华夏幸福PPP项目融资“三板斧”

接下来，让我们看看华夏幸福在PPP项目融资中经常要用到的“三板斧”。

PPP基金作为一种夹层融资方式，是指专门投资于PPP项目有关企业的产业投资基金，通过非公开方式向合格投资者募集，本质上是一种私募基金。PPP项目通过引入PPP基金，特别是政府主导的PPP基金，可以有效利用杠杆作用，同时为项目增信，降低社会资本的后期融资成本，是启动PPP项目的“钥匙”。常见的政府主导的PPP基金结构如下图所示。

图-PPP基金的常见结构

但是，银行、信托、保险等金融机构常以“名股实债”的方式参与PPP基金，这些金融机构通常要求固定收益，并有回购承诺。而《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号文）第五条明确指出“防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任”，因此采用PPP基金进行融资存在一定的合规性风险。

一般来说，PPP项目贷款的资金来源于银行资金、信托资金、企业委托资金等。贷款方通常是商业银行、出口信贷机构、多边金融机构、非银行金融机构等。融资方可以是单一机构，也可以是多家组成的银团。不同的贷款渠道其融资成本差异也较大，一般来说在基准利率（五年期以上利率4.9%）下浮10%至上浮30%。由于PPP项目贷款有着有限追索、表外融资、贷款期限较长的优点，是华夏幸福最为常用的一种融资方式，其常用的项目贷款方式如下图所示。

图-华夏幸福常用的项目贷款方式

但是，在PPP项目贷款中，贷款机构主要考察的是项目自身的偿还能力，一般要求PPP项目有着稳定的现金流，且贷款的时间成本和沟通成本都比较高、有些地区融资效率较低，这都会对PPP项目贷款造成一定的困难。

目前影响我国PPP模式推进的最大问题之一在社会资本资金回收期长和退出困难，而PPP资产证券化的提出成为了解决这一问题的一次有利尝试。所谓资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。PPP资产证券化是指以PPP项目为标的物的资产证券化，其基础资产是PPP项目建成后的运营收益，主要为收费收益权。同时，进行资产证券化的PPP项目要求已经完成并正常运行2年以上且有连续操作条件的能力。可以说，资产证券化是PPP项目拓宽融资渠道、降低融资成本、丰富退出方式的重要手段之一，常见的资产证券化结构如下图所示。

图-资产证券化一般结构

但是，PPP资产证券化有着较高的准入门槛，要求项目有稳定的现金流，以华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划为例，该项目就是以供热服务而取得使用者付费收入的收益权为基础资产。而对于那些低收益率或非稳定运营类的PPP项目，目前进行资产证券化就不太可行。