姜超宏观债券研究 姜超、宋潇
PPP项目的前世与今生
——PPP项目全面梳理
摘 要
何为PPP项目？PPP项目是指由社会资本和政府通过多种合作方式一起提供公共服务和基础设施投资的模式，其收益来源于三种途径：使用者付费、可行性缺口补助和政府付费。根据运作方式的不同，PPP项目又可以分为服务外包类、特许经营类和永久私有化类，目前我国PPP项目主要采用BOT模式，占比达到74%。PPP项目发展：从爆发到规范。2014年末财政部和发改委先后颁布了PPP项目操作指南和指导意见，随着2014年财政部43号文和2015年新预算法的执行，政府的融资途径受阻，PPP模式的优越性显现。在2015年中旬关于PPP项目的顶层设计文件发布后，PPP项目正式进入加速期。爆发式增长背后问题凸显，去年11月多部委出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。
从何而来，投向哪里？PPP项目资金：银行是大头，民间参与低。PPP项目公司的资本金占比在20-30%，主要来自PPP项目发起人、事业单位投资、财政补贴以及PPP基金的股权投资。除了资本金以外，项目的其余投资资金主要来自贷款，其中包括银行贷款和项目发起公司的委托贷款。对社会资本进一步划分，占比71%的是PPP项目相关承建商，而公司类别中76%来自国有企业。PPP项目投向：交通市政为主，西部占比过半。PPP项目需要具备透明的定价机制、稳定的现金流，目前主要投向交通运输、市政工程和城镇综合开发。分区域来看，西部省市的PPP项目占据总规模的半壁江山，其中贵州、四川、新疆等地规模遥遥领先。PPP项目落实：落地率上升，投资逐步释放。PPP项目的周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段，只有进入执行阶段以后PPP项目才会产生具体的投资。目前PPP项目的落地率达到37%，市政、交通与城镇综合开发分列前三甲。考虑到PPP项目的建设周期一般在2-5年，落地项目的投资会在未来逐步释放。
通过对现有PPP项目的情况梳理，其实我们可以发现如下几点问题：1、PPP发起方的股本金投入较低，存在小马拉大车的债务风险。2、76%的社会资本属于国有企业，民营资本参与度较低，违背发展PPP项目的初衷。3、需要政府支持的收益模式占比达到75%，中西部PPP项目规模最大，后续地方财政负担较重。4、市政、交通与城镇综合开发规模突出，而体育、医疗和教育相关项目的发展缓慢。
未来PPP仍将是基建主要支柱。2015年以来PPP项目快速发展，对基建投资的支撑力度也逐年递增。由于PPP项目80%投向基建领域，根据我们测算2015年、2016年、2017年基建投资中PPP项目的资金占比达到1.9%、7.3%和13.6%。短期内，监管政策的出台会减少落地PPP项目的融资规模和新增入库项目。考虑到前期已经落地的PPP项目在2018年将释放2.1万亿投资，若今年PPP项目新增落地规模在2.8万亿左右，2018年PPP项目对基建投资贡献将在2.9万亿，占比达到14.7%。长期来看，目前针对PPP项目的监管政策实际上是为PPP项目的长期发展清本正源。一系列地方融资监管政策的出台本质上都是为了解决地方政府债务风险加剧的问题。社会资本参与基建投资的PPP模式，一方面能够保持基建投资稳定增长，另一方面又能够降低地方举债压力，其实就是解决目前地方政府债务风险的重要手段，预计未来合规优质的PPP项目仍然将是政府主要推行的方向之一。
1. 基建投资的新模式：PPP
1.1 何为PPP项目？
PPP项目是指由社会资本和政府通过多种合作方式一起提供公共服务和基础设施投资的模式。具体来说，社会资本与政府就具体PPP项目设立一个特许经营公司，由经营公司作为主体进行融资并负责项目的建设和运营。在这一过程中，政府由公共产品的单独提供者变成了协作者，社会资本也可以在项目的运作中获得投资收益。
PPP项目的收益来源于三种途径：使用者付费、可行性缺口补助和政府付费，其中后两种需要政府财政支出的支持。根据财政部PPP项目数据库的统计，目前已入库项目中可行性缺口补助占比达到48%，政府付费占比达到27%。
PPP项目根据运作方式的不同可以分为服务外包类、特许经营类和永久私有化类。具体来说，服务外包主要是指政府将存量公共资产交由项目公司运营、维护和提供用户服务，根据委托内容的不同又分为O&M和MC。永久私有化是指项目公司永久拥有PPP项目资产的所有权，并且负责建设和运营。
目前我国PPP项目主要采用特许经营类，占比超过80%。特许经营介于前面两者之间，主要是指政府将公共资产的特许经营权（包括建设权）或者存量资产的所有权授予项目公司，公司在合同规定时间将所有权移交回政府。根据项目公司是否参与建设以及是否拥有所有权，特许经营权类又可以分为BLT、BTO、BOT/BOOT、TOT、ROT，其中“建设—运营—移交”BOT模式占比最大，达到74%。
1.2 PPP项目发展：从爆发到规范
PPP的发展可以分为三个阶段：设计阶段、爆发阶段和现今的规范阶段。具体来看，2014年9月财政部下发《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，文件将PPP模式明确界定为“政府和社会资本合作”模式。2014年11月和12月，财政部和发改委先后颁布了PPP项目操作指南和指导意见。2015年4月和5月，关于PPP项目的重磅文件《基础设施和公用事业特许经营管理办法》和《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》发布，PPP项目正式进入加速期。
随着2014年财政部43号文和2015年新预算法的执行，政府的融资途径受阻，PPP模式的优越性显现。在中央层面鼓励PPP项目发展的情况下，PPP项目设立规模出现爆发式增长。但是高速增长的背后，PPP项目也渐渐变成了各地方政府新一轮疯狂融资的推手，因此2017年11月财政部、国资委和发改委先后出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。
站在2018年初的时点，未来PPP项目的发展将会如何演绎，之前PPP项目的投资结构如何？下面本文将对PPP项目进行全面梳理，并对未来PPP项目的规模做一个估算。
2. 从何而来，投向哪里？
2.1 PPP项目资金：银行是大头，民间参与低
前面已经提到，PPP模式的特点就是政府和社会资本通过合作的方式提供公共品，那么社会资本是指哪些资金，又以什么形式参与到PPP项目？
社会资本在参与PPP项目的时候往往会成立一个项目公司，而项目公司的资金来源于两块。一块是公司本身的资本金，主要来自PPP项目发起人入股资金、政府相关事业单位投资、财政补贴以及PPP基金的股权投资。根据规定，PPP项目公司的资本金要求在20%-30%，具体各行业之间会有所差异。例如交通运输类项目最低资本金为20%，港口机场类项目资本金为25%，保障性住房项目资本金为20%。
除了资本金以外，项目的其余投资资金主要来自贷款，其中包括银行贷款和项目发起公司的委托贷款。值得注意得是，项目发起公司将资金以贷款而不是资本金形式投入PPP公司，主要是为了降低投资风险，因此也造成了“小马拉大车”的问题。同时，目前PPP项目也在尝试发行项目收益债和利用资产证券化来实现项目融资，例如2014年发行的14穗热电债。
对社会资本的类型进行进一步划分，我们发现参与PPP项目投资的公司中有71%来自于建筑承包商，往往也是PPP项目实际的承建方。金融机构和投资机构组成的PPP基金在PPP项目的投资中占比达到16%，参与者往往是具有长期稳定负债的保险资金和作为银行通道的相关机构。此外，PPP项目中还有7%的投资占比来自于运营商出身的企业。可以说，参与PPP项目的主要社会资本实际上就是建设和运营PPP项目的相关公司。
同时，参与PPP项目的社会资本有超过76%来自国有企业。据明树数据统计，按照社会资本的所有制进行划分，国有非上市公司占PPP项目投资公司的55%，而国有上市公司占21%。相比之下，民营非上市公司和上市公司占比仅为15%和9%。国有企业参与PPP项目一方面是因为建筑承包商中国有企业占比较高，但是另一方面也反映出PPP项目的民间资本参与度并不高，这违背了政府鼓励发展PPP项目的初衷。
2.2 PPP项目投向：交通市政为主，西部占比过半
根据财政部和发改委发布的PPP指导意见，PPP项目主要投向城市基础设施和公共服务领域，项目需要具备透明的定价机制、稳定的现金流。具体来看，19个一级行业包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、城镇综合开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障、政府基础设施等。
而投资占比较大的交通运输包括了公路、铁路、航道航运、交通枢纽、港口码头、机场、隧道、桥梁等12个二级行业。市政工程包括了供水排水、污水处理、供电供气、供热供冷、公园、停车场、地下综合管廊、垃圾处理、市政道路等18个二级行业。此外，城镇综合开发包括了园区开发、城镇化建设、土地储备、厂房建设等5个二级行业。
PPP项目目前有两个数据库，分别是财政部数据库和发改委数据库。其中财政部数据库数据较为详细，涉及项目的具体投向并且会每月更新。相比之下，发改委的数据库属于项目推介数据库，目前较全的是2015年12月公布的第二批推介项目。对比两个数据库可以发现，无论是财政部还是发改委PPP项目均主要投向了交通运输、市政工程，其中财政部PPP项目投向交通运输的占比达到31%，而发改委的第二批推介项目中交通运输占比更是高达58%。
就财政部PPP项目数据库来看，交通运输和市政工程增长规模最多，而政府基础设施投资和旅游投资增长最快。从增长规模来看，交通运输和市政工程相关PPP投资增长规模最大，两者相比于2016年初分别增长了3.2万亿和2.7万亿。而从增长幅度来看，多项领域2016年以来的累计增幅超过100%，其中政府基础设施投资增长292%，旅游投资增长161%，交通运输投资增长145%。
分区域来看，西部省市的PPP项目占据总规模的半壁江山。截止2017年9月财政部PPP项目中，西部投资规模达到近8.6万亿，占比达到48%，而西部项目数量也突破7200个，超过其余地区的数量总和。
进一步细分，贵州的PPP规模遥遥领先，达到1.74万亿，而四川、新疆和河南次之，投资规模也均超过1.3万亿元。而根据明树数据的披露，云南省的PPP成交规模最大，达到0.78万亿，新疆、四川和河南的成交规模也分别达到0.68万亿、0.64万亿和0.62万亿。结合各省市的财政状况来看，中西部地区PPP项目的快速发展与各省市财政收入偏弱相关，但是以政府付费和缺口补贴为营收方式的PPP项目实际上增加了这些地区未来财政支出压力。
2.3 PPP项目落实：落地率上升，投资逐步释放
前面分析的PPP项目规模主要是指进入项目识别阶段以后的总规模，而PPP项目的周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段。其中识别阶段是指项目由政府或者社会资本发起，相关部门对项目进行定性和定量评价的阶段。准备阶段是指项目通过了物有所值评价和财政承受能力论证之后，针对项目运作方式、交易结构、合同体系、采购方式等进行方案设计的过程。采购阶段是指项目投资者进行资格预审，提交和评审采购文件以及签署合约的过程。
而执行阶段是指社会资本依法设立项目公司，开展项目融资并进行项目建设和项目运营的过程。移交阶段是指在项目合同规定的时间由政府代表收回项目资产的过程。对于一个PPP项目来说，进入执行阶段以后PPP项目就会产生具体的投资，PPP项目的落地率衡量了总规模进入投资阶段的比例。
PPP项目落地率逐步上升。2016年以来PPP项目经过半年的运行开始逐步进入执行阶段，财政部PPP项目落地率从2016年1月的20%持续上升到2017年10月的37%，发改委第一批和第二批签约项目累计投资规模也超过1万亿元。
从落地项目的行业分布来看，市政、交通与城镇综合开发分列前三甲。与PPP项目总规模分布相似，执行阶段PPP项目中市政工程、交通运输和城镇综合开发的占比最高，分别达到37%、27%和11%。但是与总规模占比相比，市政工程占比提高了10个百分点，而交通运输、旅游、医疗和教育占比下降，这说明市政工程的落地情况最好，而体育、旅游、医疗和教育行业可能存在项目吸引力差的问题。
此外，PPP项目的投资规模并不是在签约当年全部投放。PPP项目周期一般分为建设期和运营期两个阶段，根据财政部PPP数据库的统计，大部分PPP项目周期介于10-30年之间。而PPP项目的大部分投资实际上是在建设期完成，根据项目工程的大小，PPP项目的建设周期一般在2-5年。
根据明树数据的统计，交通、城建和综合开发单个PPP项目的平均规模最大。同时，PPP项目的建设周期越长，项目总投资规模越大。由于每个PPP项目建设周期不同，在计算PPP项目实际投资规模时，我们往往采取3年平均的方式，从PPP项目落地当年开始将投资规模平均分摊到未来3年。
3. 未来PPP仍将是基建主要支柱
3.1 从PPP项目到基建投资
通过前面对PPP项目的相关介绍，实际上PPP项目与基建投资的关系已经跃然纸上。首先，PPP项目主要投向公共服务和基础设施建设，投资规模占比前三的交通运输、市政工程和城镇综合开发均属于基建投资范畴。总体上，80%的PPP项目都属于基建投资，可以说PPP项目是基建投资的重要组成部分。其次，PPP项目投资是在整个建设周期内逐步投入，因此执行期的PPP投资与基建投资存在一个时间差。
最后从资金分类来看，PPP项目中政府资金投入一般被统计为基金投资的预算内资金和自筹资金，而社会资本参与的PPP投资也主要归入自筹资金。相对来说，银行资金参与PPP项目的分类更为复杂，大部分银行资金主要以贷款形式参与基建投资，而少数以产业基金投入的资金则应该被归于自筹资金。
3.2 短期政策收紧，长期发展可期
11月各部委出台多项关于PPP项目的相关政策，主要针对前期PPP项目开展过程中出现的自有资金不足、财政承受能力超限、民间资金参与度较低等问题。具体来看，财办金92号文主要是规范新入库项目的审核工作，并对已入库不合规项目进行清理。国资发财管192号文主要是为了严控央企参与PPP项目导致的债务风险。
其实针对PPP的监管只是规范地方融资的一部分。从2014年以来，政府陆续出台了多项关于限制地方政府债务扩张的相关文件。其中新预算法修正案规范了地方举债方式，国发43号文剥离了城投平台政府融资职能，财预87号文限制了政府利用购买服务合同为建设工程变相举债。而PPP融资的规模扩张也与地方融资平台举债和政府购买服务受限直接相关。
2015年以来PPP项目快速发展，对基建投资的支撑力度也逐年递增。通过明树数据库的披露，2015年PPP项目累计成交规模在9400亿元左右，而2016年这一数字就扩大到32000亿元，同比增幅达到244%。由于PPP项目80%投向基建领域，按照三年的建设周期对投资规模进行平摊，可以得到2015年、2016年、2017年基建投资中PPP项目的资金占比达到1.9%、7.3%和13.6%。
短期内，监管政策的出台会减少落地PPP项目的融资规模和新增入库项目数。受到财办金92号文的影响，目前已经有部分银行针对已经处于放款阶段的PPP项目进行内查，同时对审核进行中的项目暂停放款。此外，受到国资发财管192号文的影响，未来央企参与的PPP项目将会减少；目前已经成交的PPP项目中，国企占比达到75%，未来民营资本活力是否能够被激发决定了PPP项目的扩张程度。考虑到前期已经落地的PPP项目在2018年将释放2.1万亿投资，若今年PPP项目新增落地规模在2.8万亿左右（2017年落地项目的60%），2018年PPP项目对基建投资贡献将在2.9万亿，占比14.7%。
长期来看，目前针对PPP项目的监管政策实际上是为PPP项目的长期发展清本正源。一系列地方融资监管政策的出台本质上都是为了解决过去地方政府过度举债而导致债务风险加剧的问题。社会资本参与基建投资的PPP模式，一方面能够保持基建投资稳定增长，另一方面又能够降低地方举债压力，其实就是解决目前地方政府债务风险的重要手段，预计未来合规优质的PPP项目仍然将是政府主要推行的方向之一。
PPP项目融资与公司融资存在的差别
采用项目融资模式时，项目的发起人(一般是项目投资者或项目主办人)通常会作为项目公司的股东，为项目的投融资、开发建设、经营管理而成立一家专门的项目公司，并以该项目公司为主体，以经营项目本身的现金流和全部收益作为偿债资金来源，以项目公司的全部资产为增信(担保)的主要措施。根据项目融资的基础资产特点，按照追索权利的划分，项目融资有无追索权的项目融资和有限追索权的项目融资两大类。通常，项目融资与公司融资的区别表现在以下几个方面：
(1)融资主体不同。PPP项目融资的融资主体是项目公司，贷款人或资金提供方是根据项目公司的资产状况以及该项目完工运营后的盈利能力作为提供融资的条件。而在常规公司融资中，融资主体就是项目发起人，资金提供方或贷款人更多考虑的是主体自身的信誉、资产状况、财务和担保情况。
(2)资金渠道不同。项目融资主要用于基础设施等项目，通常规模大、周期长、收益偏低，需要多元化的、更具有成本优势和规模优势的资金参与。国际上看，主要渠道有政策性银行、商业银行、政府基金或补贴、保险公司、养老基金和投资基金等。而常规公司融资，则可根据项目需要、公司财务状况和资本市场实际，公司可承受的资金规模和资金成本更具弹性和灵活度，因此公司融资更能体现全市场化的资本筹集优势。
(3)追索权特征不同。项目融资的最基本特点是，对于融资主体，通常表现为有限的追索权、甚至无追索权。贷款人不能追索到除项目资产以及相关担保资产或增信安排以外的项目发起人的其他资产。而在常规公司融资中，通常要求具有完全的追索权，一旦融资主体无法偿还债务，债权人可以通过融资主体(公司)的资产处置等方式进行弥补。
(4)还款来源不同。项目融资的资金偿还以项目自身收益为主，以项目自身收益和资产作为还款来源。而在常规公司融资，资金偿还来源是融资主体的所有资产和业务收入。
(5)担保结构不同。项目融资一般都具有较为复杂的法律保证结构体系，以协调和平衡各参与方、利益相关者的复杂利益关系，合理分担风险，实现各自最优目标。而传统的公司融资，担保结构比较单一，参与方相对简单，例如通常为股权质押、资产抵押、信用保证等。
(6)质量安全管理体系完善。近三年内没有发生过重大生产安全和质量事故，投资人主动防范的意识强、措施得力，合规性较好。具有独立法人资格，能遵从合同合法合规运营。
PPP项目融资中的股权融资有哪些特点
(1)长期性：公司通过股权融资获得的资金没有到期日，因而是长期的，只要公司存在，就无需归还该笔款项;
(2)不可逆：公司股权融资获得的资金不需要归还给投资人，投资人只有通过出售公司股权获得本金;
(3)无负担：股权融资不要求每期进行分红，是否进行分红、分红的时间及金额可以按公司实际情况而定。
PPP项目融资中的债券融资有哪些特点
债权融资的第一个特点是具有期限。与股权融资不同，债权融资分短期、中期和长期，有时间限制，即使是最长期限的债权融资，都是需要按照约定归还的。债权融资的第二个特点是在清算时比股权融资有更高的优先级。因此，债权融资获得的资金只能作为公司运营资本的补充，放贷方也会考虑风险而控制放贷的资金额度，公司不能完全依赖它完成新项目的投资。债权融资的第三个特点是带给公司杠杆收益的同时并不影响公司控制权，反映到资产负债表上是负债，但它会抑制公司投资冲动，增加公司破产的可能。债权融资的类型有银行信贷、民间借贷、中票、企业债、信托融资、项目融资、租赁等。
如何理解PPP项目中表外融资的概念
表外融资(Off-Balance-Sheet Financing)的全称为资产负债表外融资，现实中往往简称表外融资或帐外融资。部分 PPP 项目(特别是交通项目使用某些一次性资产的情况)会使用此类融资方式。
PPP表外融资中的经营租赁
经营租赁是应用最广泛的表外融资方式，但需要引起重视的是，同属于租赁的融资租赁并不算表外融资。经营租赁与融资租赁的区别在于，经营租赁是当公司需要临时使用某项资产时，向外界进行的仅以使用资产为目的的租赁行为，公司并非想拥有该项资产，而融资租赁往往是由专业的租赁公司购买资产，再向公司出租的行为，实际相当于分期付款把该项资产出售给了公司。
如何理解PPP表外融资中的合资经营
PPP项目由于结构形式通常为单一的项目公司，涉及合资经营的情况较少。合资经营指公司持有其它公司股权，但并未控股，或未实际控制该公司的行为。此时该项投资在资产负债表上显示为对外投资，且营业收入并不在利润表上显示。但部分PPP项目在结构层面可能应用特殊目的公司(SPV)。特殊目的公司指某公司为了自身利益，发起成立一个新公司，且该公司仅为满足发起公司的一些利益。此类公司往往注册在百慕大、英属维尔京群岛等一些离岸地区，采用极高的资产负债率，发起人隐蔽在身后，但却承担所有风险。
如何理解PPP表外融资中的资产证券化
资产证券化反映了将资产放到金融市场进行流通的过程。通常该项资产需要具有价值或稳定现金流，之后通过发行的方式在金融市场公开出售，使资产获得流动性。PPP 项目除了可以将自身股权或项目收益权进行证券化以外，还可以将部分应收款或部分产品(比如风电项目的碳排放权)进行证券化，从而快速获得流动性。但是在实施过程中需要注意该项行为是否满足当地的会计准则，是否需要计入资产负债表。此种方式在金融市场发达的美国比较普遍，目前在国际上逐渐流行。近年与中国有关的 PPP 项目融资案例是香港迪斯尼乐园的资产证券化，它将对政府的应收账款在金融市场进行了出售。
PPP项目清理、再谈判与提前终止
一、背景
财办金〔2017〕92号出台后，PPP大咖们从金融、法律、工程等角度解读了文件。PPP从业者以及负责项目库清理工作的地方财政部工作人员，则关心项目清理工作如何开展？我将从PPP项目清理、清理中的再谈判以及提前终止三个方面谈谈PPP项目清理工作。
二、PPP项目清理
（一）PPP项目清理标准
文件规定了会被清理的七类项目，七类须被清理出库的情形概括为：
1.项目本身不符合PPP模式的，如不属于公共服务领域的项目，不适宜由社会资本承担的项目，或者没有运营内容的项目；
2.政府方原因导致项目被清理出库。如政府没能完成相应审批手续，或者没有遵守PPP项目操作规范。
3.社会资本方原因导致项目被清理出库。社会资本方原因主要体现在“五、不符合规范运作要求”，主要包括：
（1）未按合同约定落实项目债权融资；
（2）违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份。
（二）PPP项目清理流程
PPP项目清理流程可以分为主体、时间以及步骤。
1.工作主体
根据规定，各省级财政部门要切实履行项目库管理主体责任，统一部署辖内市、区、县财政部门开展集中清理工作。
各省级财政部门应成立集中清理专项工作组，制定工作方案，明确任务分工、工作要求和时间进度，落实专人负责。
因为涉及对目前PPP项目的合规性识别以及清理善后，清库工作具有较强的专业性和复杂性，所以文件也允许地方财政部部门邀请专家参与。笔者也建议地方财政部与中介结构，如ppp咨询机构、律师事务所、会计事务所，展开合作，邀请专家参与清库工作，一是为了确保项目清理工作本身的合规性和合理性；二是专业机构和专业人员的参与，可以一定程度上减少清理出错的概率；三是PPP项目各参与主体，如PPP项目实施机构、PPP项目社会资本方、PPP项目融资方，更能接受经过专业论证的清理结果，减少清理引发的纠纷。
2.完成时间
根据规定，各省级财政部门应于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作，并将清理工作完成情况报财政部金融司备案。而且为了确保政策落实，如果地方财政部门不能按期清理，则会暂停该地区新项目入库。
所以，本次清库期限短，任务重，考验着地方财政部门对政策的理解能力、动员执行能力，也考验着地方财政部门对PPP模式的专业掌握能力、对PPP各方主体的协调统筹能力。
3.工作步骤
我认为清库工作可以采用三步走的方式来推进：合规性识别-再谈判-提前终止。
第一步：合规性识别
地方财政部门按照前述项目清理标准对所有库中项目进行合规性识别，筛选出不合规的PPP项目，通知PPP项目实施机构开展整改工作。
第二步：再谈判
PPP项目实施机构在收到整改通知后，如果是政府方自身原因造成的，那么实施机构要推动相应部门完成工作；如果是社会资本原因的造成的，那么实施机构应该通知社会资本整改；如果是项目自身原因的，那么各方可在能够修正的范围内进行再谈判，弥补项目瑕疵。
除了政府方自身原因外，其他两个原因都可能触发再谈判。
第三步：提前终止
如果第二步不能修正项目缺陷，那么项目将被清理出库。一旦项目被清理出库，那么政府付费就可能无法实现，因此可能需要启动PPP项目的提前终止程序。
三、清理中的再谈判
（一）政府方和社会资本方的再谈判
政府方和社会资本方开展再谈判，主要是针对项目自身合规性问题。具体来说，再谈判的重点主要包括：
第一、如项目没有包含运营，那么需要再谈判增加项目的运营内容。这个也是政策一直强调的，但是可能会存在地方政府基于对政策导向的回应，强化现有项目的运营内容。
第二、项目构成违法违规举债担保的，需要修正相关条款。虽然这种情形一直都是被政策明令禁止，但是我们要注意实践中某些情形可能在之前比较模糊，现在会被认定为不合规。如实践中有一种股权移交的退出方式，社会资本在到期后将股权转让给政府出资代表，现在就可能被认定为“政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失”。
最后，关于绩效考核，虽然92号文只是将其作为新项目入库标准，没有作为入库项目清理标准，但是地方政府可能会出于对政策导向的回应，就建设成本与绩效考核挂钩问题与社会资本展开再谈判。92号文只是规定了建设成本的30%要与绩效考核挂钩，但是并没有明确如何挂钩。如，项目付费金额不区分建设成本和运营成本，采用全投资现金流量法计算的项目如何设置建设成本挂钩？30%是指什么，是指总建设成本的30%，还是指建设成本分摊到当年的30%？那么如果是建设成本分摊到当年是如何分摊法，是按照21号文公式，还是按照年金函数，还是按照现值折现法？这些问题一方面是需要实施细则出台，另一方面也是需要政府方与社会资本方再谈判落实。
（二）社会资本方和融资方
社会资本方在清库中的主要义务就是融资合规义务，主要包括（1）债权融资义务；（2）资本金出资义务。这两项义务都与金融机构密切相关。92号文配合资管新规，社会资本方和金融机构需要就股权融资中常见的明股实债问题进行再谈判，设计新的交易结构，避免项目股权融资合规风险。
（三）社会资本联合体谈判
社会资本联合体谈判，或者叫做社会资本内部谈判，主要包括：
（1）小股大债清理问题。小股大债模式可能是为了方便退出，也可能是为了达到出资比例与股权比例脱钩，相同出资不同股权的目的，所以92号文禁止小股大债模式后，项目公司股东需要就增资、股权比例、表决权进行再谈判。
（2）股权代持问题。股权代持可分为：1、关联方代持；2、联合体内部代持；3、非关联第三方代持。根据92号文财政部官方解读，要求社会资本的股份不得由第三方代持，遏制当前部分社会资本中选后自行指定其关联企业、子公司、基金等第三方代为履行出资义务，以及部分联合体参与方只承揽项目施工或设计任务、不实际出资入股等不规范操作现象。所以上述三类代持都需要清理。
四、提前终止
如果前述步骤不能成功，项目被清理出库，那么PPP参与主体可选择：1.在没有保障的情况下继续项目；2.启动提前终止。
因为PPP项目入库关系着政府付费能否纳入预算，也关系着项目能否顺利融资，因此，项目一旦被清理出库，继续推进下去的概率非常小，项目很有可能启动提前终止程序。
（一）社会资本违约导致的终止
社会资本违约导致提前终止，终止支付额一般以补偿债务为原则。一种说法认为，社会资本违约，社会资本违约，政府方不需要对社会资本进行任何补偿。我们认为这种说法站不住脚，第一，政府如果不支付对价就获得项目资产，可能构成不当得利；第二，政府不进行补偿，那么社会资本以后报价就会评估风险，提高收益率要求；第三，政府不进行补偿会造成项目出现不可融资性问题，以后银行就不愿意对没有终止补偿的项目放款。
（二）政府方违约导致的终止
政府方违约导致提前终止，终止支付额一般以全面补偿为原则。包括债务补偿，股权投资及回报补偿，第三方费用补偿。
（三）双方合意的终止
双方合意终止，一般也是以全面补偿为原则，但是考虑到双方合意终止一般是因为项目自身原因不合规导致的，如项目不具备运营内容、项目有违法违规担保情形。社会资本在参与之初就知晓该风险，所以补偿数额可能要略小于政府方违约导致的终止。
五、结论
以上就是笔者对92号文后清库工作的一些粗浅见解，希望能对PPP从业者有所启发。总的来说，PPP是一场婚姻，婚姻出现内部危机、外部危机都是正常的，PPP金婚之路虽然坎坷，但是只要双方坦诚沟通，共经风雨，终能在终点见到彩虹。
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