星期二
2019年9月
文章来源：清华PPP研究中心
作者：刘世坚
原文标题：《专项债、“三大关系”和“三集突围”》
清控伟仕咨询
一 | 基础设施投融资市场的现状分析 |
当下的基础设施投融资市场，主要问题是存在“三个短缺”：
第一
缺模式。2014年开始搭建的PPP政策框架，从2017年7月全国金融工作会议之后进入紧缩通道，至2019年中告一段落，与之相依存的投融资信仰亦呈现出逐步瓦解的态势。在此情形下，“控债”与“发展”的双重政策诉求尚未找到可与PPP相“媲美”的替代品，合法合规的基础设施投融资模式短缺。
第二
缺项目。地方政府喜欢做，急于做的项目，多为纯粹的政府付费类项目。即便有少量使用者付费，也对项目总体实现资金自平衡缺少实质性帮助。尽管有包括ABO、“F+EPC”、“招商+特许经营”等各类包装方式可用，但往往操盘手法粗糙，合规设计笨拙，可为政策和市场两端同时接受的新建或存量项目短缺。
第三
缺资本金。金融风险防控的大背景下，投资人可以（合规判断）而且敢于（理性判断）拿出来做基础设施项目资本金的钱短缺。这笔钱没有，杠杆就撬不起来，重若泰山的基建项目投入也就无从谈起了。
专项债政策的出台，貌似就是针对以上“三个短缺”的精准施策。但是能否奏效，短期要看地方政府，投资人（包括地方平台公司）和金融机构的政策理解力和执行力，中长期还要看政策的可预期性和可持续性。另外不容回避的，还有我们此前常说的“三大关系”和“三集突围”（参考阅读：《基础设施投融资模式新探之三——从存量中突围》），以及基础设施投融资模式创新始终需要面对的内在逻辑问题（参考阅读：《基础设施投融资模式新探之一——逻辑与出路》）。
二 | 专项债、PPP与“三大关系” |
央地关系、部际关系、市场关系（或E20产业研究院执行院长薛涛所称的“所有制关系”）即为影响中国基础设施项目投融资格局和走势的“三大关系”：
任何一种投融资模式，凡是能够在一定范围以内妥善处理上述“三大关系”，并为强力部门和政策法规所加持，必可领一时之风潮。特许经营、BT、平台融资、PPP、产城融合等，莫不如是。如果我们以PPP为代表（参考阅读：《基础设施投融资模式新探之二：PPP的三条超车道》）来做比较分析，则专项债政策与前者的同与不同处，略可见于以下三点：
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异同之一：
央地关系的协调目标一致，而专项债新在中央意志鲜明，相关政策雷厉风行，暂无部际关系掣肘之忧。
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异同之二：
二者均与“控债”与“发展”双重政策目标相契合，前者有赖于“规范的PPP不构成地方债”的政策定性，后者则明示若干“不认定为隐形债务问责情形”，且更加注重和“去杠杆”新规的匹配。
“
异同之三：
二者都对市场主体的利益诉求做出了响应，但PPP政策紧缩之后才需要面对且暂时无解的问题（纯政府付费项目基本失去合规运作空间，可以实现资金自平衡的项目寥寥无几），却是专项债新政当下就必须直面并且解决的难题。
综上，专项债显然有备而来。对于 “三大关系”给包括PPP在内的基础设施投融资模式提出的一系列挑战，专项债至少在政策层面给出了自己的答案：隐性负债认定脱钩、资本金政策松绑、配套融资支持、适用领域扩容、额度倾斜等等，不一而足，面面俱到。但是在借来的钱到底怎么还这个终极问题上，专项债政策给出的解决方案仍然有待市场的检验。
毋庸讳言，从PPP市场这几年的发展情况来看，地方愿意端出来的、拿得出手的、有政府性基金收入和其他经营性专项收入的项目，实在是不多，而且是越来越少了。而专项债政策之于PPP的比较优势，则主要在于资本金来源与隐性债务有条件豁免的双重合规加持，这对项目启动确有助益，但对于项目收益和偿债而言，却不宜抱有点石成金的奢望。至于专项债与PPP的合体设想，估计也会因为各自施政节奏有异，特别是PPP项目的流程及合规要求繁复而落空。倒是近期“重现”江湖的ABO和特许经营，值得好好思考如何接引和分享专项债及后续类似政策的红利。
三 | 专项债的长效机制有待建立 |
不同于PPP或特许经营，专项债政策并不算是一种投融资理念或者模式，而更应被理解为对各类基础设施投融资模式的强力引导和驱动。专项债并不追求或不宜追求某一种模式的固化或江山一统，而更需要因时因地因项目制宜，整合各方资源与优势，创造各方利益交集，并由此消解合规风险，激发市场活力，这才是打造基础设施投融资长效机制的正途。
具体来说，专项债及其配套政策的制定、理解和执行还可以考虑做好以下几方面的工作：
第一，持续正向激励，针对隐性负债认定、资本金松绑、配套融资支持等行之有效的政策加持手段，开展制度化建设，逐步形成可持续、可预期的长效机制，消除市场因某些投融资政策反复多变、溯及既往而积累的疑虑。
第二，正视当下需要特殊政策加持方可实现融资的基础设施项目的现状，借鉴PPP和特许经营模式推行的经验教训，通过建立合理可行的科学评审和考核机制，理性评估此类项目实现资金平衡的可行性，避免一哄而上，遍地鸡毛的情况再度发生。
第三，回归基础设施项目投融资的内在逻辑，坚持“谁受益、谁投资”、“谁受益、谁补偿”的投融资理念，围绕基础设施项目投资外部效应内部化的目标，通过一系列政策法规逐步建立溢价回收机制，扩大使用者识别和规制范围，让越来越多的基础设施项目现金流成为有源之水。在这方面，长江大保护及长江经济带开发方面的制度建设可为镜鉴（参考阅读：《基础设施投融资模式新探之四——解锁新兴环保类项目投融资》）。
第四，通过寻求和促成各方利益交集，归集和盘活存量资产，收集和运用多类资金来源，实现“三集突围”，有序消化地方政府、投资人和金融机构推动增量的诉求，既可顺应“控债”与“发展”的双重政策要求，也可为包括专项债在内的投融资新政减压减负，让其得以循序渐进，在更加宽广的时空范围内持续发力。
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