PPP项目融资的充分支持之PPP项目融资障碍探析

（三）PPP项目公司的资本结构

潘萍

江帆

“融资”是一种货币交易的手段，指的是融资方为满足自身的经营发展需要而向投资者筹集资金的行为与过程，包括股权融资和债权融资两种类型。其中，债权融资是指融资方通过抵押贷款、信用贷款、发行债券等方式向投资者筹集债务性资金，投资者就此取得债权人身份；股权融资则是指融资方通过出让股权或者发行股票等方式筹集股权性资金，投资者就此取得股东身份。在PPP项目中，由于高风险的长期合作、巨额的沉没资本投入及复杂有限的退出机制决定了其很难吸引一般的股权投资者。再加上政府也往往会对项目公司的股权变动进行限制，所以PPP项目（尤其是尚处于建设期的项目）的股权融资难度很大，项目资金通常高度依赖于银行等金融机构的债权贷款。但同样的，基于PPP项目融资需求大、债本比例高、运作周期长、风险因素多等多重因素的影响，金融机构对于PPP项目的债权贷款也多持谨慎态度，由此导致融资难、融资贵成为严重阻碍PPP项目建设顺利推进的重要因素。即便PPP项目成功采购了社会资本合作方，但签约后社会资本仍可能因为无法如期完成融资交割任务而导致项目迟迟不能开工建设。[1]

具体而言，当前PPP项目获得金融机构融资贷款的主要难点包括：（1）社会资本融资杠杆率较高，多数项目公司的负债率都在80%以上。即便中标社会资本是实力雄厚的央企，但因操作的项目数量过多也同样使得其支持单个项目的资金非常有限，很难达到金融机构对项目资本金比例的放贷要求。（2）“项目融资”尚处于概念接受期。虽然在金融环境变化的倒逼下，金融机构不得不接受“有限追索”甚至是“无追索”的项目融资模式，但对项目的经营性基础要求仍然很高，与现实中各地推出的项目通常并不是真正优质的经营性资源形成客观矛盾。（3）严厉的政府违规举债行为整顿与项目大规模的集中推出，弱化、稀释了PPP项目隐含的政府信用。在部分地区的项目投资规模逐渐逼近甚至超过10%的“财承红线”情况下，金融机构甚至对央企的资信情况以及地方政府的财政实力与偿债能力都产生了不同程度的怀疑。（4）PPP的公共产权属性及项目公司的“空壳化”特征导致了社会资本的一般信用不足。当项目公司难于提供有效的资产抵押时，金融机构会进一步要求社会资本采取其难于实现的增信措施，乃至要求政府提供违规担保。

当然，站在金融机构的角度，上述困难的形成并非其缺乏PPP投资的客观实力与现实动力所致。事实上，仅从国内近年来M2增量远高于GDP增幅的情况[2]来看，经济发展的“新常态”并没有改变我国各类金融机构信贷资金普遍充裕的总体态势。与此同时，自2014年国务院剥离地方政府平台公司的融资功能，并建立日益严格、规范的地方政府举债机制后，各大金融机构的传统投资渠道渐趋狭窄，普遍存在着为自身巨额信贷资金寻找新的投资领域与投资方向的迫切需要。由此，PPP虽然无法满足金融机构期待政府兜底担保与实物资产抵押的传统放贷标准，但从蓬勃发展的历史趋势来看，其必将作为当前政府高达四、五十万亿新城镇化建设投资的重要补充，成为金融机构旧式城投债的替代与延伸。并且，即便PPP投资的风险系数在外观上低于平台融资，但其长期、稳定的回报机制、纳入预算的制度安排以及各种隐性的政府承诺也足以使该类项目投资的安全性远高于多数由民营企业独立运作的市场项目。也就是说，应对PPP推广运用的时代潮流，金融机构无论是否“愿意”，都必须转变传统的信贷模式，真正接受PPP的“项目融资”理念。

而从不同的理解角度出发，“项目融资”既可被视为一种“目的”，即“为项目而融资”，也可被看成一种“手段”，即“通过项目去融资”。所以，金融学领域的“项目融资”存在着广义和狭义的两种解释。其中，“广义项目融资是指债权人(如银行)对借款人(如项目公司)抵押资产以外的资产有100%追索权的融资活动，本质上就是企业融资。但若狭义地理解，项目融资就是指……通过一个项目的期望收益即现金流量、项目资产与合同权益去融资。”[3]在此，金融机构需要接受的是狭义的项目融资理念，即原则上只将项目公司本身拥有的资金及未来现金流作为还款来源，不特别考虑项目公司的一般信用能力，并接受对项目公司抵押资产以外的资产没有、或仅有有限追索权的风险隔离安排。当然，在项目融资模式下，金融机构显然将承担远超于企业融资模式的更大风险。但在PPP项目中，这种风险仍可通过诸如优势互补的风险共担安排、项目资产实物抵押、应收账款权利质押等特殊机制得到减轻。并且，实践中，已有PPP项目允许金融机构作为债权人，通过协议的约定取得项目的介入权。在这种情况下，即便项目公司不能履行还款责任，金融机构也可以通过介入权的行使，接管和重组项目公司，或通过相关抵押权与质押权的合法实现回收贷款投资。

因此，从可行性的角度看，项目融资并非是金融机构难于接受的贷款方式。同时，在合规性的层面，中国银监会于2009年发布的《项目融资业务指引》第三条便已明确规定：“本指引所指的项目融资，是指符合以下特征的贷款：（一）贷款用途通常是用于建造一个或一组大型生产装置、基础设施、房地产项目或其他项目，包括对在建或已建项目的再融资；（二）借款人通常是为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人，包括主要从事该项目建设、经营或融资的既有企事业法人；（三）还款资金来源主要依赖该项目产生的销售收入、补贴收入或其它收入，一般不具备其他还款来源。”第十一条还规定：“贷款人应当要求将符合抵质押的项目资产和／或项目预期收益权等权利为贷款设定担保，并可以根据需要，将项目发起人持有的项目公司股权为贷款设定质押担保。”由此可见，项目融资相对于PPP而言实则是一个更早取得官方政策认可的概念。但在PPP实践中，运用项目融资工具获得有限追索/无追索贷款的项目数量却一直并不多见。造成这种现象的主要原因在于，项目融资并非简单的金融概念实践，它至少需要一整套清晰的物权法律制度，尤其是项目收益权质押制度的安排。

根据2007年颁行的《物权法》的相关规定，债务人或者第三人有权处分的应收账款权利可以出质。以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。应收账款出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让应收账款所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。全国人大法工委编写的《物权法释义》将《物权法》中的“应收账款”解释为“权利人因提供一定的货物、服务或者设施而获得的要求义务人付款的权利，不包括因票据或者其他有价证券而产生的付款请求权。应收账款实质上属于一般债权，包括尚未产生的将来的债权，但仅限于金钱债权。”同时，人大法工委还指明应收账款包括“公路、桥梁等收费权”，并阐明了法律允许应收账款出质的四项理由：（1）“实践有需要”，即应收账款出质既能盘活大规模的沉淀资本，又能解决企业担保难的问题，同时银行也愿意接受；（2）“有理论基础”，即既然法律允许一般债权转让，就不应禁止实质属于一般债权的应收账款作担保；（3）“符合国际通行规则”，即大部分国家都立法允许应收账款出质；（4）“风险可控”，即应收账款出质可能产生的法律风险可以通过承认其合法性、建立规范的登记制度和明确清偿顺位等方法解决，可能产生的商业风险可以由当事人通过合同约定和采取监控措施等降低。

上述法律实质规定了可合法出质的PPP项目收益权具有四项基本特征：其一，它是法定的财产性权利，具有行政许可基础，故而质押应取得特许机关的批准；其二，它是有政府特许经营作为保障，预期可能实现的相对确定收益，质权人的权利实现易受企业运营情况的影响；其三，它是以公示为要件才能成立的权利，质押合同需要在中国人民银行征信中心的应收账款质押登记公示系统办理出质登记后方始生效；其四，它是需经特许机关的批准同意方可实现的权利，不能自由（且不宜）拍卖、变卖或折价，质权人可请求法院判令其直接向出质人的债务人收取金钱并对该金钱行使优先受偿权。毫无疑问，这些法律规定已经能够较好地实现PPP融资结构中社会资本/项目公司、金融机构及政府之间的权利均衡，并确认了PPP项目收益权的质押担保效力。当然，由于物权法及其释义的出台时间较早，无法充分预估到PPP模式推广运用后项目类型及收益权类型的多样化，因而除指明了公路、桥梁等收费权属于可质押的应收账款权利外，并没有涉及到其他类型项目中诸如排污权、特许经营权、购买服务协议预期收益等权利质押的问题。但从法律的实质精神与政策的宏观导向来看，这些收益权应当都可成为PPP项目融资的合法质押基础。

当然，如果从“为项目融资”的角度考虑PPP融资的问题，则依托收益权质押的项目融资仅仅只是解决PPP所需资金的金融工具之一。实践中，PPP项目可采用的融资工具还包括公司债券、项目收益债券、中期票据、融资支持基金、产业投资基金、资产证券化、资产支持票据、信托计划、夹层投资产品、保险债权计划、银行资产管理计划、融资租赁、工程保理等。这些融资工具各有特点与利弊，需要合作各方依据项目的具体条件灵活地组合运用，共同制定科学的融资方案，方能达到融资结构的最优化、成本的最低化、效益的最大化、风险的最小化。而从既有的实践经验来看，政府判断融资方案科学性的主要角度包括：股债比例、融资成本、完成期限、交割标准、担保方式、分期资金衔接、投贷联动方案、股权变动限制、再融资收益分享安排等。在此，值得特别强调的是，虽然PPP是解决当前政府巨额建设资金缺口的重要融资工具，虽然融资是PPP项目运作的给养生命线，但政府始终必须对社会资本的融资行为保持高度的风险防控意识，防范其“空心化”的项目投资“虚化”项目的实际运营责任，因而也就必须禁止其滥用融资工具，将债务性资金充当项目资本金。